Cuộc phiêu lưu tuân thủ của Tether: Liệu có thể dựa vào USAT để chinh phục Mỹ?

Lời mở đầu

Vào tháng 8 năm nay, Bo Hines đã từ chức khỏi vị trí thành viên của Ủy ban tiền điện tử của Nhà Trắng và nhanh chóng đảm nhận chức vụ Giám đốc điều hành của bộ phận Mỹ mới thành lập của Tether. Sứ mệnh của ông là ra mắt USAT, một loại stablecoin tuân thủ Đạo luật GENIUS. USAT sẽ được kiểm toán hàng tháng, dự trữ của nó hoàn toàn được nắm giữ dưới dạng tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và hoạt động dưới sự giám sát toàn diện của ngân hàng liên bang.

Trong khi đó, USDT tiếp tục xử lý hơn 1 triệu tỷ đô la giao dịch hàng tháng, với dự trữ bao gồm bitcoin, vàng và các khoản vay được đảm bảo. Những tài sản này được quản lý thông qua các thực thể offshore chưa từng được kiểm toán đầy đủ.

Cùng một công ty, hai cách sản phẩm hoàn toàn khác nhau.

Tether đã ghi nhận lợi nhuận 13,7 tỷ USD vào năm ngoái nhờ mô hình "tìm kiếm sự tha thứ, thay vì xin phép". Trong khi đó, Circle đã niêm yết với định giá 7 tỷ USD nhờ vào việc thực hiện thẩm định trước khi thúc đẩy hoạt động kinh doanh và đặt ra những câu hỏi đúng.

Thông báo này lẽ ra phải là một buổi lễ kỷ niệm.

Sau nhiều năm đấu tranh với quy định, vấn đề minh bạch và sự nghi ngờ liên tục về sự hỗ trợ của dự trữ, Tether cuối cùng đã cung cấp cho thị trường Mỹ những gì mà các nhà phê bình đã yêu cầu từ lâu: tuân thủ hoàn toàn, kiểm toán độc lập, người giữ tài sản được quản lý và dự trữ chỉ nắm giữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy mình đang thảo luận về việc khai thác quy định, những lợi thế cạnh tranh, cũng như những khoảnh khắc ngại ngùng thú vị khi công nghệ cách mạng xung đột với trật tự đã được thiết lập, trong khi mọi người đều giả vờ rằng đây luôn là một phần trong kế hoạch.

Thực tế cho thấy, chỉ cần có đủ sự sáng tạo trong cấu trúc doanh nghiệp, có thể phục vụ đồng thời cho hai ông chủ.

Trước khi đi sâu vào việc thảo luận về USAT, hãy cùng tìm hiểu những thành tựu to lớn mà Tether đã đạt được nhờ USDT. Giá trị của token lưu thông USDT lên tới 172 tỷ USD, mỗi tháng xử lý hơn 1 nghìn tỷ USD giao dịch trên thị trường tiền điện tử. Nếu Tether là một quốc gia, nó sẽ là chủ nợ quốc gia lớn thứ 18 của Mỹ, nắm giữ tổng cộng 127 tỷ USD trái phiếu chính phủ.

Công ty đã kiếm được 13,7 tỷ đô la lợi nhuận vào năm ngoái - không phải doanh thu, mà là lợi nhuận - đưa nó vào danh sách những công ty sinh lời nhất, vượt qua nhiều công ty trong danh sách Fortune 500.

Tất cả những thành tựu này đều không trải qua kiểm toán toàn diện, giám sát toàn diện hay độ minh bạch mà các tổ chức tài chính truyền thống coi là điều hiển nhiên. Ngược lại, Tether dựa vào "bằng chứng" hàng quý thay vì kiểm toán toàn diện, và đã bao gồm các tài sản như vàng, Bitcoin và các khoản cho vay có tài sản đảm bảo trong dự trữ của mình - những tài sản này không được phép dưới quy định nghiêm ngặt của stablecoin. Hơn nữa, nó chủ yếu hoạt động thông qua các thực thể offshore tại Hong Kong và Quần đảo Virgin thuộc Anh.

Đây có thể được coi là một ví dụ điển hình, cho thấy đôi khi bằng cách hoàn toàn trái ngược với sở thích của cơ quan quản lý, vẫn có thể tạo ra những thành tựu lớn lao.

Sự xuất hiện (và vấn đề) của Dự luật GENIUS

Sau đó, vào tháng 7 năm 2025, dự luật "GENIUS" được ban hành, đây là quy định quản lý stablecoin toàn diện đầu tiên của Hoa Kỳ. Đột nhiên, thị trường Mỹ - thị trường tiền điện tử có lợi nhuận và ảnh hưởng lớn nhất thế giới - có những quy tắc nghiêm ngặt mới:

· 100% dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (không bao gồm bitcoin, vàng hoặc khoản vay có đảm bảo)

· Kiểm toán độc lập hàng tháng, Giám đốc điều hành và Giám đốc tài chính cần cung cấp chứng nhận

· Người phát hành có giấy phép tại Mỹ và được giám sát bởi người giữ tài sản tại Mỹ

· Hoàn toàn tuân thủ các yêu cầu chống rửa tiền (AML) / Biết khách hàng của bạn (KYC), có chức năng đóng băng

· Không trả lãi cho người nắm giữ

· Thành phần dự trữ hoàn toàn minh bạch

Hãy xem danh sách này, rồi xem cấu trúc hiện tại của USDT, thách thức là rõ ràng. Luật này thực sự đã vạch ra ranh giới rõ ràng giữa stablecoin "nước ngoài" và các stablecoin nội địa của Mỹ. USDT do các thực thể từ Quần đảo Virgin thuộc Anh và Hồng Kông phát hành không thể đơn giản trở thành tuân thủ chỉ bằng một cú nhấn nút. Điều này yêu cầu phải cải cách triệt để cấu trúc doanh nghiệp, thành phần dự trữ và khung vận hành của nó.

Đối với Tether, điều khó khăn hơn là việc thực sự tuân thủ Luật GENIUS đòi hỏi loại tính minh bạch mà công ty này luôn tránh né. Tính đến năm 2025, Tether vẫn cung cấp các "bằng chứng" hàng quý, chứ không phải là kiểm toán toàn diện. Khoảng 16% tài sản trong dự trữ của họ là những thứ bị Luật GENIUS cấm rõ ràng: vàng (3,5%), bitcoin (5,4%), cho vay có bảo đảm và trái phiếu doanh nghiệp.

Vậy tại sao không sửa chữa USDT ngay?

Tại sao lại phát hành một token hoàn toàn mới, thay vì đơn giản khiến USDT tuân thủ?

Nói một cách đơn giản, việc biến USDT thành một sản phẩm tuân thủ quy định giống như cố gắng biến một chiếc thuyền cao tốc thành một hàng không mẫu hạm trong khi nó vẫn đang di chuyển. Hiện tại, USDT phục vụ cho 500 triệu người dùng toàn cầu, và lý do họ chọn nó là vì nó không bị sự quản lý nghiêm ngặt của Hoa Kỳ. Nhiều người dùng trong số đó đang ở các thị trường mới nổi, nơi mà hệ thống ngân hàng địa phương không đáng tin cậy hoặc chi phí cao, USDT cung cấp cho họ một kênh để tiếp cận đô la.

Nếu Tether đột ngột thực hiện yêu cầu KYC ở mức độ Mỹ, chức năng đóng băng và giao thức kiểm toán cho tất cả người dùng USDT toàn cầu, điều này sẽ thay đổi bản chất thành công của USDT một cách căn bản. Một chủ doanh nghiệp nhỏ ở Brazil sử dụng USDT để tránh biến động tiền tệ không muốn phải đối phó với các yêu cầu tuân thủ quy định của Mỹ, trong khi một nhà giao dịch tiền điện tử ở Đông Nam Á cũng không cần chứng nhận hàng tháng do Giám đốc điều hành cung cấp.

Nhưng còn có một lý do chiến lược sâu xa hơn: phân khúc thị trường. Bằng cách tạo ra USAT, Tether có thể cung cấp cho các tổ chức Mỹ một sản phẩm "cao cấp" được quản lý, trong khi vẫn giữ USDT như một "tiêu chuẩn toàn cầu" hướng đến các thị trường khác. Điều này giống như việc cùng một công ty có cả một thương hiệu xa xỉ và một thương hiệu thị trường đại chúng - cung cấp các sản phẩm khác nhau cho các khách hàng khác nhau.

Giá trị của USAT (như chính nó)

Vậy USAT thực sự cung cấp những chức năng nào mà USDC vẫn chưa có? Quảng cáo của Tether ở khía cạnh này có vẻ hơi mơ hồ.

Kiến trúc công nghệ hỗ trợ chiến lược song song này. Cả hai loại token đều sử dụng nền tảng Hadron của Tether, cho phép tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng hiện có, đồng thời duy trì sự tách biệt về quy định. Trong phạm vi pháp luật cho phép, tính thanh khoản có thể lưu thông giữa hai hệ thống, nhưng "tường lửa" tuân thủ đảm bảo mỗi loại token hoạt động độc lập trong khu vực pháp lý của nó.

USAT sẽ được phát hành bởi Anchorage Digital Bank (một ngân hàng crypto được cấp phép liên bang), với quỹ dự trữ được quản lý bởi Cantor Fitzgerald. Nó sẽ hoàn toàn tuân thủ Đạo luật GENIUS, bao gồm kiểm toán hàng tháng, quỹ dự trữ minh bạch và các yêu cầu quy định khác mà người dùng tổ chức mong đợi. Dưới sự lãnh đạo của cố vấn crypto cựu Nhà Trắng Bo Hines, USAT được hưởng lợi từ sự hỗ trợ chính trị mạnh mẽ và mạng lưới quan hệ ở Washington.

Tuy nhiên, USDC của Circle đã đáp ứng tất cả những điều kiện này từ lâu. USDC có tính thanh khoản sâu, tích hợp sàn giao dịch trưởng thành, quan hệ đối tác với các tổ chức và hồ sơ quản lý tốt. Nó đã trở thành stablecoin ưa thích của các tổ chức tại Mỹ.

Lợi thế chính của Tether là... ừ, nó là Tether. Công ty này đã xây dựng mạng lưới phân phối stablecoin lớn nhất thế giới, nắm giữ thị phần hiện có khổng lồ và tạo ra 13,7 tỷ USD lợi nhuận hàng năm để hỗ trợ sự tăng trưởng của mình. Như Giám đốc điều hành Paulo Ardoino đã nói: "Khác với những đối thủ cạnh tranh của chúng tôi, chúng tôi không cần thuê các kênh phân phối, chúng tôi sở hữu chúng."

Tether cần xây dựng thanh khoản cho USAT từ con số không. Điều này có nghĩa là phải thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết USAT, các nhà cung cấp dịch vụ thực hiện cung cấp thanh khoản, và các khách hàng tổ chức thực sự sử dụng nó. Ngay cả với nguồn tài chính mạnh mẽ và mạng lưới phân phối lớn của Tether, đây cũng không phải là một nhiệm vụ dễ dàng.

USDC kiểm soát khoảng 25% thị trường stablecoin toàn cầu, nhưng chiếm ưu thế trong thị trường Mỹ được quản lý. USDT sở hữu 58% thị phần toàn cầu, nhưng gần như bị loại trừ khỏi thị trường Mỹ tuân thủ.

Công ty đặt cược rằng người dùng tổ chức cần các giải pháp thay thế để tránh rủi ro tập trung. Nếu Circle hoặc USDC gặp vấn đề, người dùng tổ chức có thể tìm kiếm các lựa chọn hoàn toàn được quản lý khác. Hơn nữa, Tether có thể tận dụng các mối quan hệ hiện có của mình (ví dụ: mối quan hệ hợp tác với Cantor Fitzgerald) để cung cấp các điều khoản hoặc dịch vụ tốt hơn.

Hành động gần đây của Circle nhấn mạnh mức độ cạnh tranh khốc liệt. Vào tháng 6 năm 2025, Circle đã thành công trong việc niêm yết và ra mắt blockchain Arc, được thiết kế đặc biệt cho tài chính stablecoin, và tiếp tục mở rộng các kênh thanh toán toàn cầu. Chiến lược ưu tiên về quy định của Circle rõ ràng đã mang lại lợi ích trong việc áp dụng của các tổ chức.

Tuy nhiên, USAT cũng có một số lợi thế mà USDC thiếu. Theo Giám đốc điều hành Paolo Ardoino, mạng lưới phân phối toàn cầu của Tether bao gồm "hàng trăm ngàn điểm phân phối" và các mối quan hệ hợp tác số như khoản đầu tư 775 triệu USD vào Rumble. Cơ sở hạ tầng này đã được xây dựng trong hơn mười năm và khó có thể bị sao chép dễ dàng.

Sức mạnh của Tether nằm ở mối quan hệ toàn cầu và sức mạnh tài chính của nó. Trong nửa đầu năm 2025, công ty đã tạo ra 5,7 tỷ USD lợi nhuận, cung cấp đủ nguồn lực cho việc sản xuất thị trường, khuyến khích thanh khoản và phát triển quan hệ đối tác. Khác với các đối thủ phải "thuê" kênh phân phối, Tether sở hữu cơ sở hạ tầng của riêng mình.

Lợi thế lớn nhất của USAT có thể là khả năng tương thích. Nếu nó có thể làm việc cùng với cơ sở hạ tầng USDT hiện có, người dùng sẽ không cần phải thay đổi hoàn toàn hệ thống của mình. Đối với các nhà phát triển đã mất nhiều tháng để tích hợp USDT, việc chuyển sang một đồng tiền Tether khác sẽ tốt hơn rất nhiều so với việc bắt đầu sử dụng một nhà cung cấp hoàn toàn khác từ đầu.

Một số tổ chức hoặc người dùng có ý thức về rủi ro có thể chỉ muốn nắm giữ nhiều loại stablecoin được quản lý để đa dạng hóa, giảm thiểu rủi ro đối tác giữa Circle (USDC) và Tether (USDT).

Thời gian ở đây rất quan trọng. USAT dự kiến sẽ ra mắt vào cuối năm 2025, điều này có nghĩa là Tether chỉ có một khoảng thời gian hạn chế để thiết lập tính thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập mối quan hệ với các nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong có thể là quyết định, người dùng thường có xu hướng chọn những lựa chọn đã được thiết lập và có tính thanh khoản cao hơn là những người mới đến.

Thời gian biểu ở đây rất quan trọng. USAT dự kiến sẽ ra mắt vào cuối năm 2025, điều này gây khó khăn cho Tether trong việc xây dựng tính thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập mối quan hệ với các nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong là rất quan trọng - người dùng thường có xu hướng chọn các tùy chọn đã trưởng thành và có tính thanh khoản cao, chứ không phải là những lựa chọn mới.

Những người chỉ trích cho rằng, USAT về cơ bản là một "buổi biểu diễn tuân thủ" - một cách để Tether gia nhập thị trường Mỹ, nhưng lại không giải quyết được vấn đề về tính minh bạch và hoạt động của các doanh nghiệp cốt lõi.

Sự chỉ trích này có lý do nhất định. Việc Tether chọn phát hành USAT thay vì để USDT hoàn toàn tuân thủ quy định cho thấy công ty coi trọng tính linh hoạt trong hoạt động hiện tại hơn là tính hợp pháp đầy đủ theo quy định.

Mặt khác, một số người có thể nói rằng đây chính là cách mà thị trường nên hoạt động. Các nhóm khách hàng khác nhau có nhu cầu và mức độ rủi ro khác nhau. Các tổ chức Mỹ cần sự tuân thủ quy định và tính minh bạch, trong khi người dùng ở thị trường mới nổi lại ưu tiên khả năng tiếp cận và chi phí thấp. Tại sao một công ty không thể đáp ứng đồng thời hai phân khúc thị trường này thông qua các sản phẩm khác nhau?

Kết luận

Chiến lược hai đồng stablecoin của Tether phản ánh những mâu thuẫn rộng lớn hơn trong ngành công nghiệp tiền điện tử liên quan đến quy định, phi tập trung và việc áp dụng của các tổ chức. Ngành công nghiệp đang phải đối mặt ngày càng nhiều với thách thức làm thế nào để cân bằng giữa tinh thần không cần giấy phép ban đầu của tiền điện tử và nhu cầu về một khuôn khổ quy định để thúc đẩy việc áp dụng chính thống.

USAT đại diện cho cược của Tether: họ có thể đạt được tính hợp pháp theo quy định cho người dùng tổ chức, đồng thời duy trì tính linh hoạt cho các nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu. Sự thành công của chiến lược này sẽ phụ thuộc vào việc thực hiện, mức độ chấp nhận của thị trường và sự ổn định của khung quy định đang thay đổi.

Môi trường quản lý vẫn đang liên tục thay đổi. Mặc dù "Đạo luật GENIUS" cung cấp một số sự rõ ràng, nhưng các chi tiết cụ thể về việc thực hiện và thi hành vẫn chưa chắc chắn. Sự thay đổi trong các cơ quan hành chính hoặc sự thay đổi trong các ưu tiên quản lý có thể ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược của những người phát hành stablecoin.

Cơ bản hơn, USAT đã đặt ra câu hỏi quan trọng về bản chất thành công ban đầu của Tether. Sự thống trị của USDT được xây dựng dựa trên việc tận dụng sự khác biệt trong quy định, và liệu sự khác biệt này có còn bền vững hay không? Hay nó phản ánh sự đổi mới thực sự của cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, trong khi sự tuân thủ quy định có thể thúc đẩy chứ không phải hạn chế sự đổi mới này?

Câu trả lời cho vấn đề này có thể quyết định cuối cùng rằng USAT là sự tiến hóa của Tether đối với các tổ chức tài chính trưởng thành, hay là sự thừa nhận về những hạn chế căn bản của mô hình ban đầu của nó. Dù sao đi nữa, việc ra mắt USAT đánh dấu một chương mới trong cuộc cạnh tranh và quản lý stablecoin.

Vị vua đang xây dựng vương quốc thứ hai. Liệu ông có thể cùng lúc cai trị cả hai vương quốc hay không, vẫn cần phải chờ xem.