Tín hiệu khủng hoảng thanh khoản: Phân tích hệ thống từ sự mất chốt SOFR đến sự bán phá giá lớn BTC

Vào tuần thứ ba của tháng 11 năm 2025, thị trường tài chính toàn cầu đã xuất hiện biến động đáng kể, các tài sản rủi ro phổ biến đã có sự pullback, các chỉ số áp lực thanh khoản đều xấu đi. Những hiện tượng chính bao gồm:

1. Bítcoin giảm mạnh nhất trong một tuần qua hơn 22% (từ 10—16 tháng 11), từ gần 108,500 USD giảm xuống 83,900 USD;
2. Thị trường chứng khoán Mỹ ghi nhận sự biến động mạnh nhất trong một tuần kể từ năm 2022, chỉ số Nasdaq 100 có lúc giảm gần 7%;
3. SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm đảm bảo) tiếp tục mất mốc, ngày 14 tháng 11, trung vị có trọng số đạt 5,34%, cao hơn 4bp so với IOER (lãi suất dự trữ vượt mức) 5,30%, phần trăm 95 còn tăng lên 5,60%;
4. Khối lượng sử dụng công cụ đồng phục ngược qua đêm của Cục Dự trữ Liên bang (ON RRP) đã giảm đột ngột hơn 120 tỷ USD trong khoảng thời gian từ 13 đến 14 tháng 11, cho thấy một số người nắm giữ tiền mặt truyền thống buộc phải rời khỏi bãi đỗ an toàn nhất;
5. Đường cong hợp đồng tương lai dầu WTI tạm thời xuất hiện trạng thái “siêu contango” hoàn toàn phẳng giữa tháng gần và tháng xa (ngày 11-12 tháng 11), chênh lệch giá M1-M2 ở đầu trước có lúc chỉ là +0.03 đô la/thùng, tạo ra trạng thái phẳng nhất kể từ tháng 4 năm 2020;
6. Áp lực trên thị trường tài chính đô la Mỹ offshore (Eurodollar) cũng rất rõ ràng, chênh lệch giữa lãi suất Libor và OIS đô la Mỹ 3 tháng đã mở rộng tới 38bp, là mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng ngân hàng vào tháng 3 năm 2023.

Những hiện tượng này không phải là đơn lẻ, mà là sự tái hiện đầy đủ của “bộ ba cổ điển” của ba cuộc khủng hoảng thanh khoản vào tháng 9 năm 2019, tháng 3 năm 2020 và tháng 3 năm 2023, và cường độ đã vượt qua ba lần trước.

Một, ý nghĩa thực sự của việc SOFR mất neo: không phải là thiếu dự trữ, mà là từ chối cho vay

Hiện tại, số dư dự trữ vượt mức của ngành ngân hàng Hoa Kỳ khoảng 3,28 triệu tỷ USD (dữ liệu ngày 12 tháng 11 năm 2025), cao hơn 126% so với 1,45 triệu tỷ USD vào thời điểm khủng hoảng repo tháng 9 năm 2019, và vẫn cao hơn 17% so với 2,8 triệu tỷ USD vào thời điểm khủng hoảng tháng 3 năm 2023. Chỉ tính riêng “tổng lượng dự trữ”, hệ thống không thiếu tiền.

Tuy nhiên, biểu đồ phân vị SOFR được công bố hàng ngày bởi Cục Dự trữ Liên bang New York cho thấy:

• Tỷ lệ lãi suất phân vị thứ 5 đã tăng lên 5.20% (vẫn thấp hơn IOER);
• Lãi suất phân vị 95 đã tăng lên 5.60%—5.75%；
• Độ phân tán khối lượng giao dịch theo trọng số (khoảng cách phần vị 95—5) mở rộng đến 55bp, đạt mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2022.

Điều này có nghĩa là toàn bộ thị trường xuất hiện sự lệch phải hệ thống: các tổ chức sẵn sàng cho vay tiền mặt với lãi suất thấp đã giảm mạnh, nhiều người nắm giữ tiền mặt thà để tiền ở ON RRP của Cục Dự trữ Liên bang (5.30%) hoặc thậm chí không cho vay, cũng không muốn cho vay với lãi suất 5.30%—5.35% cho hầu hết các đối tác. Việc SOFR không còn gắn kết không phải là “thiếu dự trữ”, mà là “từ chối cho vay” - thị trường đã phát sinh nghi ngờ chung về chất lượng tài sản thế chấp và tín nhiệm của các đối tác.

Hai, nguyên nhân cơ bản của việc từ chối cho vay: Chu kỳ tín dụng bước vào giai đoạn sau khi khử đòn bẩy

Lãi suất siêu thấp từ năm 2021 đến 2024 cùng với “narrative mạnh mẽ” đã tạo ra sự phi lý cực độ trong đợt mở rộng tín dụng này:

1. Quy mô thị trường tín dụng tư nhân của Mỹ (Private Credit) đã mở rộng từ 850 tỷ USD vào năm 2019 lên 2,1 nghìn tỷ USD vào quý 3 năm 2025, trong đó một lượng lớn là “khoản vay có điều kiện nhẹ” (Covenant-lite) và cấu trúc PIK (thanh toán lãi suất bằng hiện vật);
2. Trong các khoản vay đòn bẩy phát hành từ năm 2024 đến 2025, hơn 72% là khoản vay “không có điều khoản bảo trì”, cao hơn nhiều so với 48% của năm 2007;
3. Trong các khoản vay bất động sản thương mại (CRE), tỷ lệ LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) của tài sản văn phòng thường vượt quá 85%, một số thành phố thậm chí đạt 110% (bao gồm cả nợ mezzanine);
4. Trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng, tỷ lệ nợ xấu trên 60 ngày đối với khoản vay ô tô tại Mỹ trong quý 3 năm 2025 đã đạt 7.9%, vượt qua mức cao lịch sử 7.6% của quý 4 năm 2009; tỷ lệ nợ xấu trên 90 ngày đối với thẻ tín dụng là 5.8%, cũng gần đạt mức của năm 2008—2009.

Điều quan trọng hơn là tỷ lệ vỡ nợ đã đạt đến đỉnh điểm sau khủng hoảng trước khi tỷ lệ thất nghiệp rõ ràng xấu đi, điều này hoàn toàn trái ngược với tất cả các chu kỳ tín dụng trước đây. Thông thường, tỷ lệ vỡ nợ chậm hơn tỷ lệ thất nghiệp từ 6 đến 12 tháng, trong khi tỷ lệ vỡ nợ lần này đã đi trước, có nghĩa là một khi tỷ lệ thất nghiệp đạt 5.5% - 6.0% vào quý 1 năm 2026, tổn thất tín dụng sẽ gia tăng theo cấp số nhân.

Ba, sự thất bại và tái xác minh của Bitcoin như một “canary” thanh khoản toàn cầu

Bitcoin đã dần chuyển mình từ “vàng kỹ thuật số” thành tài sản rủi ro cao β trong giai đoạn 2021—2025, với hệ số tương quan lâu dài với Nasdaq 100 duy trì trên 0,75. Từ ngày 10 đến 16 tháng 11 năm 2025, hệ số tương quan giữa Bitcoin và Nasdaq 100 đã tăng thêm lên 0,91, cho thấy nó đã hoàn toàn trở thành “thước đo thanh khoản”.

Trong đợt pullback này, Bitcoin đã có lúc tăng 8% trong phiên giao dịch chứng khoán Mỹ vào ngày 13 tháng 11, nhưng lại giảm mạnh vào cuối phiên và trong phiên đêm, thể hiện đặc điểm “mua rồi lập tức bán ra”. Điều này hoàn toàn nhất quán với diễn biến của Bitcoin trong ba cuộc khủng hoảng thanh khoản vào tháng 6 năm 2022, tháng 11 năm 2022 và tháng 3 năm 2023: sự phục hồi ngắn hạn của tài sản rủi ro thường bị dập tắt nhanh chóng bởi áp lực bán từ việc thanh lý tài sản và rút tiền.

Sự giảm giá dẫn đầu của Bitcoin chỉ ra rằng các khoản vốn biên đang nhanh chóng rút lui khỏi sở thích rủi ro cao toàn cầu, và những khoản vốn này chính là lực lượng cốt lõi đã thúc đẩy sự mở rộng định giá của tất cả các tài sản rủi ro trong bốn năm qua.

Bốn, tín hiệu xác nhận suy giảm của “siêu contango” trên đường cong WTI

Từ ngày 11 đến 12 tháng 11 năm 2025, chênh lệch giá giữa WTI gần tháng và 12 tháng đã một lần thu hẹp chỉ còn +2.8 đô la/thùng, đường cong gần tháng - xa tháng gần như hoàn toàn phẳng. Đây là trạng thái phẳng nhất kể từ tháng 4 năm 2020, trong lịch sử chỉ có cấu trúc tương tự xuất hiện vào tháng 10 đến tháng 12 năm 2008 và tháng 3 đến tháng 4 năm 2020.

Đường cong contango phẳng có nghĩa là:

1. Nhu cầu giao ngay cực kỳ yếu ớt, các thương nhân không muốn giữ hàng tồn kho vật chất;
2. Dự báo nhu cầu tương lai đã được điều chỉnh giảm mạnh, thị trường không còn sẵn sàng trả chi phí lưu trữ cho việc giao hàng trong tương lai;
3. Các nhà đầu tư tài chính đang bán hợp đồng tháng gần, mua hợp đồng tháng xa để thực hiện chiến lược arbitrage gia hạn, từ đó tiếp tục làm giảm giá hợp đồng tháng gần.

Đây là một trong những tín hiệu định giá rõ ràng nhất của thị trường dầu mỏ đối với sự suy thoái toàn cầu, độ tin cậy cao hơn các chỉ số truyền thống như chỉ số dẫn đầu OECD, tỷ lệ đồng vàng.

Năm, Nỗi khổ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang: QE không thể giải quyết sự thu hẹp tín dụng

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang New York, John Williams và người đứng đầu các hoạt động thị trường mở, Roberto Perli, đều ám chỉ rằng “có thể cần khởi động lại việc mua tài sản (QE) sớm” trong các phát biểu vào giữa tháng 11. Tuy nhiên, cả lịch sử và logic đều cho thấy QE gần như không hiệu quả đối với cuộc khủng hoảng này:

1. Cuộc khủng hoảng tháng 9 năm 2019: Sau khi Cục Dự trữ Liên bang khởi động lại “không phải QE”, SOFR nhanh chóng giảm xuống, nhưng nền kinh tế thực tế không suy thoái;
2. Cuộc khủng hoảng tháng 3 năm 2020: QE vô hạn + thâm hụt ngân sách mới ngăn chặn sụp đổ;
3. Cuộc khủng hoảng tháng 3 năm 2023: BTFP (Chương trình tài trợ ngân hàng theo thời hạn) đã giải quyết sự rút tiền của các ngân hàng khu vực thay vì QE.

Cuộc khủng hoảng lần này bản chất là sự thu hẹp tín dụng của khu vực tư nhân, chứ không phải thiếu hụt dự trữ giữa các ngân hàng. QE chỉ có thể tăng dự trữ của ngân hàng, nhưng không thể buộc các ngân hàng hoặc ngân hàng bóng tối cho vay tiền cho những người vay đã có rủi ro vỡ nợ thực chất. Ngược lại, QE sẽ làm tăng thêm giá trái phiếu Mỹ, giảm giá trị chênh lệch thời gian, dẫn đến giá trị tài sản thế chấp (trái phiếu Mỹ) và chi phí tài chính đảo ngược, làm tăng thêm rủi ro đứt gãy chuỗi tái thế chấp.

Sáu, khủng hoảng bí mật trên thị trường đô la Mỹ offshore

SOFR chỉ phản ánh thị trường repo ký quỹ đô la Mỹ trên bờ, trong khi hơn 80% tài trợ đô la toàn cầu diễn ra ngoài bờ (London, Cayman, Hong Kong, Singapore, v.v.). Hiện tại, các chỉ số áp lực ngoài bờ có thể quan sát được bao gồm:

• Chênh lệch hoán đổi tiền tệ chéo USD 3 tháng đã mở rộng đến -45bp, là mức rộng nhất kể từ tháng 3 năm 2023;
• Chênh lệch lãi suất Hibor nhân dân tệ Hồng Kông - Libor đô la Mỹ tăng lên 280bp, cho thấy dấu hiệu khan hiếm đô la;
• Phí tài trợ USD của Ngân hàng tín thác Nhật Bản (TIBOR—SOFR) tăng lên 35bp.

Một khi thị trường đô la Mỹ ngoài khơi hoàn toàn bị đóng băng, nó sẽ được chuyển ngược đến thị trường trong nước thông qua các đường trao đổi ngoại tệ, dẫn đến việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ dù có triển khai QE cũng khó có thể nhanh chóng giảm bớt tình trạng thiếu hụt đô la toàn cầu.

Kết luận và triển vọng: Có thể xuất hiện sự kiện tín dụng hệ thống trong nửa đầu năm 2026

Tổng hợp tất cả các chỉ báo hàng đầu (SOFR mất chốt, Bitcoin sụt giảm mạnh, WTI siêu contango, tỷ lệ nợ xấu đạt đỉnh sớm, chênh lệch đô la Mỹ ngoài khơi mở rộng), hệ thống tài chính toàn cầu đang trải qua đêm trước của sự thu hẹp tín dụng nghiêm trọng nhất kể từ năm 2008.

Có thể có các lộ trình tiến hóa:

1. Tháng 12 năm 2025—Tháng 1 năm 2026: Cơn sóng cảnh báo lợi nhuận doanh nghiệp + nhiều đợt sa thải lớn hơn → Tín dụng tiêu dùng tiếp tục xấu đi;
2. Quý 1 năm 2026: Quỹ tín dụng tư nhân xuất hiện việc rút tiền quy mô lớn → Bị buộc phải bán tháo tài sản → Giá trị tài sản thế chấp giảm theo hình xoắn ốc;
3. Quý 2 năm 2026: Nếu xuất hiện một quỹ tín dụng tư nhân lớn duy nhất hoặc ngân hàng khu vực phá sản, có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn diện tương tự như vào tháng 3 năm 2020.

Tại thời điểm đó, Cục Dự trữ Liên bang có thể buộc phải khởi động lại QE vô hạn và phối hợp với việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách, nhưng do sự thu hẹp tín dụng đã bước vào giai đoạn không thể đảo ngược, hiệu quả chính sách sẽ thấp hơn đáng kể so với năm 2020. Tài sản rủi ro có thể trải qua sự điều chỉnh hệ thống từ 20% đến 40%, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể tạm thời giảm xuống dưới 2,5%, sau đó sẽ phục hồi do sự sụp đổ của kỳ vọng lạm phát.

Ảo giác nguy hiểm nhất hiện nay trên thị trường là tiếp tục quy trách nhiệm cho áp lực thanh khoản vào “thiếu dự trữ” hoặc “QT của Fed quá mức”, từ đó mong đợi một “tuyên bố ôn hòa” có thể đảo ngược tình thế. Thực tế là, đồng hồ tín dụng đã đến cuối chu kỳ, bất kỳ nỗ lực nào cố gắng dùng thanh khoản để che đậy vấn đề khả năng trả nợ cuối cùng sẽ bị thị trường phơi bày một cách tàn nhẫn.