當借貸遇上 DEX：拆解 Fluid 與 Euler 的借貸基石

撰文：letsgetonchain

編譯：Tia，Techub News

原文標題：《Fluid DEX vs EulerSwap: Part 1 – Comparing the Credit Market Foundations》

將 AMM 與借貸市場結合，解鎖了全新的資本效率水平，使鏈上現貨交易更接近超越鏈下場所。Fluid 在 2025 年初推出 Fluid DEX v1 時率先開創了這一設計。最近，Euler Finance 也在 EulerSwap 中採用了相同的原則。

這篇分爲兩部分的文章，旨在拆解這兩個協議的對比、各自的優勢所在，以及它們所作出的取舍。爲了真正理解兩者的差異，我們需要先研究支撐它們交易所的底層借貸市場架構。

在本文結束時，你將清楚理解 Fluid DEX 的智能抵押品（Smart Collateral） 與智能債務（Smart Debt） 的工作原理，EulerSwap 的即時流動性（Just-in-Time Liquidity） 如何運行，以及兩者的代幣經濟學對比。

當今的借貸市場設計格局

需要澄清的是，當我在 DeFi 中提到「借貸市場」時，我指的是超額抵押的、可變利率的借貸協議，支持即時進入和退出。目前 DeFi 中現有的借貸市場都存在一系列不同的設計選擇。

一方面，存在類似 Aave 的資金池或單體模型。所有資產都在一個資金池中交叉抵押，並且諸如貸款價值比、借款上限、清算閾值和清算罰金等風險參數，會以「一刀切」的方式逐資產應用。在 Aave 的案例中，這些參數由 DAO 自行管理。

這種方法的優勢在於流動性深厚，享受網路效應，因此借款人即使借入較大規模的資金，也不會顯著推動利率變動。同時，它也易於使用，任何人只要存入白名單抵押品，就可以借入任一受支持的資產。缺點是借款人支付的利率並不能精確反映他們帶來的風險，所有貸款人都暴露於資金池中最弱的抵押品，這迫使風險管理必須更保守。

另一方面，是類似 Morpho Labs 的隔離式借貸市場模型。在這裏，每個市場被限制爲兩種資產，其中一種作爲抵押品，另一種作爲可借資產。這種設計允許更細粒度的風險管理和市場隔離。權衡之處在於流動性被分散，借款人更難找到深度，並且某個市場中的閒置流動性無法惠及另一個市場。

那麼，Euler 與 Fluid 在這個範圍內處於什麼位置呢？讓我們從 Euler 開始。

Euler：模塊化借貸市場工具包

Euler 最好被理解爲一個工具包，允許在「池化—隔離」範圍內構建無需許可的信用市場。如果你想要一個像 Morpho 那樣的簡單雙資產隔離金庫，這是可能實現的；如果你想要一個類似 Aave 的大型交叉抵押池，這也是可能的；如果你想要介於兩者之間的東西，也可以配置。

這種靈活性來自 Euler 的可組合金庫架構。每個資產都存放在自己的 ERC-4626 金庫中，並累積利息（如果被配置爲接受抵押和支持借貸）。在 Euler 中，一個借貸市場僅僅是一些相互認可的金庫的集合（即接受另一個金庫作爲抵押，從而允許借貸）。

最小的例子是：一個僅抵押 WBTC 的金庫，和一個接受 WBTC 作爲抵押的 USDC 借貸金庫。

另一個 Euler 可配置市場的例子是一個由多個金庫相互交織形成的網路，近似於 Aave 那樣的池化模型。正如我們將在第二部分看到的，這種將一個金庫與多個金庫組合的能力，使得 EulerSwap 的 LP 可以同時爲多個市場提供流動性。

爲了使金庫之間的這種可組合性發揮作用，它們需要相互認證。這是通過 Ethereum Vault Connector 實現的，它確保金庫之間的安全通信。當用戶存入抵押品時，資產存放在用戶帳戶下的金庫中（用戶可以擁有多個相互隔離的帳戶）。一旦用戶借款，借貸金庫就成爲該帳戶的控制者。控制者執行借貸規則（例如 LTV 等），並有權在這些規則會被違反時阻止提款或額外借款。

任何人都可以使用 Euler Vault Kit 輕鬆部署金庫並創建市場。一個非常酷的地方在於，這種靈活性允許金庫以不可變實例形式部署，從而實現完全無需信任的借貸市場。

最後值得一提的是，Euler 允許在帳戶上安裝 operator。這些 operator 可以是智能合約或 EOA，可以代表用戶行動，例如提前自我清算以避免罰金。正如我們將在第二部分看到的，EulerSwap 本身就是這樣一個 operator，代表帳戶協調執行交易。

Fluid：共享流動性層

Fluid 採取了一種完全不同的方法。它不是模塊化金庫，而是在共享的流動性層（Liquidity Layer） 之上插入模塊化的構建塊。這個基礎流動性層托管所有代幣、追蹤債務和供應、基於利用率設定利率，並通過對下遊應用施加利用率上限來管理風險。

你可以把它看作一個中心化的流動性樞紐。每個應用——無論是 Fluid Lending、Fluid Vault，還是 DEX——都接入這一樞紐並共享其流動性。這種設計讓流動性層保持簡單和安全，而應用在邊緣處理復雜性。正如我們將在本文結尾的流動性章節以及第二部分看到的，這種池化流動性的設計在爲 DEX 提供流動性時非常有利。

理論上，任何人都可以在流動性層之上構建，並通過實現 IProtocol 接口並獲得治理批準，從而受益於其流動性與網路效應。

Fluid 的傳統借貸市場由兩個接入中央流動性層的應用組成：Fluid Lending 和 Fluid Vault。

Fluid Lending 是收益生成端。Lending Vault 將資產供應到流動性層並賺取當前利率。存款會鑄造隨着時間累積價值的 ERC-4626 份額。貸款人（Lender）會自動從系統中的任何借貸需求中受益，而無需遷移他們的流動性。這與非模塊化設計（如 Aave）形成對比，後者的流動性必須從 v2 遷移到 v3，才能受益於新版本中的借貸需求。注：Aave v4 將通過其 Hub-Spokes 模型朝 Fluid 的模塊化方向發展。

Fluid Vault 爲市場中的借款方（borrowing side）進行賦能。它以雙代幣市場的形式存在，例如 WETH/USDC，每個市場有其自己的風險參數，如 LTV、清算閾值和罰金。抵押代幣被供應到流動性層，借貸代幣則從其中提取。這讓借款人享受深度池化流動性的好處，同時協議仍能在雙資產維度上保持更細粒度的風險控制。這可以與 Aave 的 e-mode 相比較，只要借款人僅限於供應某個受限資產集，就允許他們享受比「一刀切」更高的 LTV。例如，如果你供應 stETH 並借 ETH，就比供應 stETH 借 USDC 更合理地享受更高 LTV。

清算機制

在 Euler 中，清算是按帳戶進行的。清算人償還債務，並通過其所控制的金庫出售抵押品。Euler 採用荷蘭拍賣來決定清算罰金，激烈的競爭導致用戶成本降低。這意味着，相較於採用傳統 5–10% 清算罰金的協議，大額帳戶在 Euler 上可以支付更少的清算成本。

Fluid 的清算引擎基於不同的原則。它並非針對單個倉位進行操作，而是將它們聚合成離散的 tick，這受到了 Uniswap v3 拆分流動性範圍的啓發。在 Fluid 中，債務與抵押品比率被劃分到 tick 中。例如，如果您存入 2 ETH，並以 2,000 美元/ETH 的價格借入 3,000 USDC（貸款價值比爲 75%），您的倉位將被分配到與該比率對應的 tick。

隨着 ETH 價格的波動，一旦價格跳動突破清算閾值，清算引擎就會立即清算所有超出金庫配置清算閾值的倉位。重要的是，它只會清算足以將倉位合並到下一個健康價格跳動的抵押品。這意味着借款人的實際損失會小得多。例如，如果罰金爲 1%，而倉位中只有 10% 被清算，那麼實際損失僅爲 0.1%。

清算後狀態是所有報價及其倉位都回到清算閾值報價以下的狀態。

這裏真正酷炫的是，由於清算引擎僅對匯總數千個倉位的報價進行操作，因此單個倉位甚至未受影響。這意味着 Gas 成本隨倉位數量的變化也都只有 O(1)，而所有其他清算引擎都是單獨清算，因此 Gas 成本爲 O(n)。清算人的成本節省直接轉化爲清算的盈利能力，這也是 Fluid 能夠安全地將清算罰款設定爲 1% 的原因之一。

這種聚合的另一個優勢是，Fluid 避免了小額倉位積累壞帳，而在其他借貸系統中，當 Gas 價格飆升時（這通常正是清算發生且市場承壓的時候），清算這些壞帳是無利可圖的。Fluid 的清算引擎還具有易於集成到 DEX 聚合器中的優勢，因爲清算只是一次 swap：買入抵押資產並賣出債務資產。在基於倉位的系統中，這不可行，因爲聚合器需要跟蹤並與許多單個倉位進行交互。在 Fluid 中，通過聚合器執行常規 swap 的交易者可以獲得更優惠的交易價格（由於清算罰金），同時積極地保護貸款人免受壞帳的影響。這是一個很好的例子，說明了 DeFi 的可組合性如何帶來有益的協同效應。

流動性

我之所以添加關於流動性的這一部分，是因爲在我看來，除了 DEX 設計本身的效率之外，流動性是決定「 借貸市場 DEX」表現如何並獲取交易量的第二重要因素。正如我們將在第二部分中看到的，Fluid 的智能債務和 EulerSwap 的即時流動性只有在擁有足夠的 TVL 的情況下才能有效運作。其原因在於，Fluid 中的智能債務和 EulerSwap 中的即時流動性從根本上來說都是通過將交易的 swap 出帳部分作爲從基礎信用市場借入的資金來運作的。這意味着流動性不僅需要滿足掉期金額的需求，還需要足夠深厚，以確保借入資金不會立即推高借入利率。借入利率，正如我們稍後將更詳細地討論的那樣，是這兩種模式下流動性提供者盈利能力的關鍵驅動因素。在這種情況下，TVL 是一個清晰準確的衡量實際可借金額的指標，因爲它等於總存款減去總借入。

話雖如此，原始的 TVL 數字本身並不能提供太多信息。真正重要的是 TVL 的構成。爲此，我將僅考慮 USDT、USDC、ETH 和 BTC 等藍籌資產。這些資產驅動着大部分交易活動，因此它們的可用性最終決定了 TVL 對 DEX 的實用性。

在撰寫本文時，Euler 在 EVM 部署中的 TVL 約爲 15 億美元，而 Fluid 在 EVM 上擁有約 14 億美元，在 Solana 上擁有 5 億美元（此處未計算）。

看看 Euler 的代幣構成，TVL 的很大一部分來自常規穩定貸款市場（允許循環 USD0++ 並借入 USD0）和 PT 代幣。對於 EulerSwap 而言，這種流動性並不特別有價值。如果僅關注優質 TVL 代幣（BTC、ETH、USDC、USDT），它們其實只約佔 Euler TVL 的 13.7%，約合 2 億美元。

相比之下，Fluid 的 TVL 構成顯示，優質代幣（BTC、ETH、USDC、USDT）佔其 TVL 的 22.5%，約合 3.15 億美元。從這個意義上講，Fluid 目前在其 DEX 的藍籌流動性方面具有結構性優勢。當然，TVL 是動態的，這些數字可能會發生變化。

最後一點：Euler 的代幣構成是在其所有市場中進行衡量的，但 EulerSwap 的流動性提供者持倉無法跨越所有市場，我們將在第二部分中看到這一點。每個 EulerSwap 實例只能利用一個特定市場的流動性。我找不到每個市場的代幣構成數據，但下方顯示了六個最大的市場。這種碎片化對於爲 EulerSwap 提供深度流動性而言並不理想。另一方面，正是這種組合金庫的設計，讓任何人都可以根據自己的意願構建自定義信用市場。

總結第 1 部分

Euler 和 Fluid 代表了兩種截然不同的理念。Euler 提供了一套模塊化工具包，用於創建任何形態和規模的借貸市場；而 Fluid 則圍繞一個共享的流動性中心構建，並在其上構建模塊化的構建模塊。