股價腰斬之後，Metaplanet 的比特幣賭注還要繼續？

作者：Zhou，ChainCatcher

自去年以來，日本上市公司 Metaplanet 的比特幣資產策略引發高度關注，股價最高一度漲超 40 倍。公開信息顯示，公司目前已持有 2 萬枚比特幣，位列全球第六大比特幣財庫公司。然而，盡管比特幣自今年 4 月以來走強，Metaplanet 股價卻在 6 月見頂後回撤逾 50%，與 BTC 的脫鉤愈發明顯。

加密市場內生變量走弱

從最初的一家酒店公司，到如今手握 2 萬枚比特幣，Metaplanet 用不到兩年的時間跑通了「買幣 — 拉股 — 融資 — 再買幣」的模式。

2024 年 4 月，隨着比特幣探底回升，公司啓動增發與可轉債融資，並買入首批 BTC；股價上行後，公司進一步以股東增發與低息貸款加倉。截至 2025 年 9 月初，公司持幣約 2 萬枚、加密市值超過 20 億美元，位列第六大比特幣財庫公司（僅次於 MicroStrategy、MARA、XXI、BitcoinStandardTreasuryCompany、Bullish）。

此外，公司將年末目標定在 3 萬枚，並按既定募資計劃在 9–10 月繼續買入；總裁 SimonGerovich 在特別股東大會上稱，力爭 2027 年累計購入 21 萬枚 BTC（約佔供給 1%）。

截至 9 月 2 日收盤（UTC+9），Metaplanet 報 832 日元，較 6 月高點 1,930 日元回撤約 57%。按持幣 2 萬枚、以 BTC 約 10.8–11.1 萬美元計，財庫市值約 21.6–22.2 億美元，對應「市值 / 持幣市值」≈ 1.8×（近似 mNAV 溢價，未計其他資產 / 負債）。

股價與幣價的背離，並非 Metaplanet 一家的個股噪音（小編在《從錯位到同跌：幣股聯動走到十字路口》一文中已有詳述），也不是一句「基本面變差」能解釋的，關鍵在於加密內生變量走弱——據 SoSoValue，8月比特幣現貨ETF單月淨流出約7.51億美元；比特幣資金費率自7月中旬高位回落至接近0、期間多次轉負。邊際買盤降溫、槓杆動能走弱，BTC 財庫股與 BTC 的再耦合門檻被抬高。

絕地求生還是飲鴆止渴？

據報道，Metaplanet 股東已批準增加授權股份並制定優先股條款，最高發行額度約 38 億美元，所得款項主要用於繼續購入比特幣、擴大財庫。在日本市場，優先股並不常見；固定股息與清算優先權帶來資金確定性的同時，也意味着即時稀釋與治理折扣，市場將以「能否轉化爲上行動能」來評估這筆「補血」的有效性。

決定成效的不在「能否成功發行」，而在於資金入場後遭遇怎樣的加密 β。

按公司的計劃，今年年底前把比特幣持倉增至 3 萬枚，對應後市的三條發展路徑：

1）快節奏（β 回暖）：若比特幣現貨ETF明顯重回淨流入，公司有動力在 9–10 月快速把新增1萬枚基本買滿，均價大致落在當下價格帶上下的區間。效果是帳面BTC迅速放大、mNAV 溢價階段性企穩甚至回修；代價是抬高持倉均價、對回撤更敏感，疊加優先股股息的「剛性成本」，下跌彈性被放大。

2）中節奏（β 中性）：若比特幣價格短期以震蕩爲主，公司更可能分批買入，年底把持倉推進到 2.7–3.0 萬枚區間。這種做法降低買在高位的風險，但稀釋與優先權折扣會抵消估值彈性，股價多半貼近 mNAV 運行，溢價恐怕難以顯著擴張。

3）慢節奏（β 走弱）：若資金持續淨流出，比特幣價格難以維持高位，公司的 mNAV 溢價將繼續收斂甚至轉折價；優先股/增發的稀釋預期與融資成本抬升，疊加市場情緒的崩塌，股價下跌的動能會被繼續放大、估值中樞下移，或出現被動去槓杆的壓力。

結語

簡而言之，財庫模式雖然帶來了短期的增長動力，但在市場波動和宏觀經濟變化的背景下，這一模式的脆弱性逐漸顯現。在選擇 All-in 比特幣之後，Metaplanet 的未來已經無法由自身掌控，而是將未來命運交給了加密市場。而隨着加密市場未來越來越多元化的合規購買方式，從價值窪地到成爲市場共識，作爲路徑追隨者的 Metaplanet 或許將陷入更加艱難的境地。