Pourquoi le stablecoin USDe a-t-il survécu alors que LUNA chute à zéro, malgré le fait qu'ils soient tous deux des stablecoins décrochés ?

Auteur original : Institut de recherche MSX de Maitong

L'événement de désancrage d'octobre 2025 et la convergence avec les prophéties de Hayek

Le 11 octobre 2025, la panique sur le marché des crypto-monnaies a provoqué un choc extrême pour le stablecoin synthétique USDe - alors que le Bitcoin s'effondrait de 117 000 dollars à 105 900 dollars (une chute quotidienne de 13,2 %) et que l'Ethereum subissait une chute quotidienne de 16 % lors de ce « krach épique », l'USDe est tombé à environ 0,65 $ durant la séance du 11-10-2025 (une baisse d'environ 34 % par rapport à $1 ), avant de récupérer en quelques heures. Pendant ce temps, le montant des liquidations sur le marché mondial des crypto-monnaies a grimpé à 19,358 milliards de dollars en 24 heures, avec 1,66 million de traders contraints de liquider leurs positions, établissant ainsi un nouveau record historique de liquidations en une seule journée.

D'un point de vue de la performance du marché microscopique, la profondeur du pool de liquidité USDe-USDT sur l'échange décentralisé Uniswap n'était plus que de 3,2 millions de dollars au pic de l'événement, soit une réduction de 89 % par rapport à avant l'événement, ce qui a entraîné un ordre de vente de 100 000 USDe qui a subi une décote de 25 % en raison du slippage (ordre à 0,7 dollar, prix réel de transaction 0,62 dollar) ; de plus, 6 des principaux teneurs de marché, ayant utilisé USDe comme marge croisée, sont confrontés à un risque de liquidation avec une réduction de 40 % de la valeur de la marge, aggravant ainsi le trou noir de liquidité sur le marché.

Cependant, cette « crise » a connu un retournement clé en 24 heures : le prix de l'USDe a progressivement rebondi à 0,98 dollar, et la preuve de réserve tierce révélée par Ethena Labs montre que son taux de collateralisation reste supérieur à 120 %, avec un volume de surcollatéralisation atteignant 66 millions de dollars ; plus crucial encore, la fonction de rachat des utilisateurs est restée normale, les actifs tels que l'ETH et le BTC dans le collatéral pouvant être liquidés à tout moment, cette caractéristique devenant le principal soutien à la restauration de la confiance du marché.

L'institut de recherche MSX de Maicong estime que cette courbe de "chute - reprise" contraste fortement avec la conclusion de la chute totale après le désancrage de LUNA-UST en 2022, ce qui fait de cet événement quelque chose qui dépasse la simple "volatilité des stablecoins" - il devient le premier test de stress extrême de la théorie de Hayek sur "la dénationalisation de la monnaie" à l'ère numérique.

En 1976, Hayek a proposé dans "La dénationalisation de la monnaie" que "la monnaie, comme d'autres biens, devrait idéalement être fournie par des émetteurs privés par le biais de la concurrence, plutôt que d'être monopolisée par le gouvernement". Il croyait que le monopole du gouvernement sur l'émission de la monnaie "est à l'origine de tous les maux du système monétaire", et que le principal problème du mécanisme de monopole est qu'il empêche la découverte de formes monétaires plus optimales. Dans le cadre de la concurrence qu'il envisageait, la monnaie émise par des privés devait maintenir une stabilité du pouvoir d'achat, sinon elle serait éliminée par le marché en raison de la perte de confiance du public ; par conséquent, les émetteurs monétaires concurrentiels "ont un fort incitatif à limiter leur quantité ou à perdre leur activité".

L'apparition de l'USDe, un demi-siècle plus tard, illustre parfaitement l'expression contemporaine de cette pensée. Il ne dépend pas des réserves de monnaies légales souveraines, mais repose sur des actifs de consensus du marché des cryptomonnaies pour son soutien en valeur, maintenant sa stabilité par le biais d'instruments dérivés. Sa crédibilité et sa circulation reposent entièrement sur le choix du marché et la transparence technologique. Quelle que soit l'issue du désancrage et de la reprise d'octobre 2025, la mise en pratique de ce mécanisme peut être considérée comme une expérience réelle de la "découverte concurrentielle d'une monnaie de qualité" à la Hayek - validant à la fois le potentiel d'autorégulation du marché pour la stabilité monétaire et révélant la résilience institutionnelle et l'orientation évolutive de la monnaie privée numérique dans des environnements complexes.

L'innovation mécanistique de l'USDe

La structure trinitaire « Collatéral - Couverture - Rendement » de l'USDe, où chaque maillon est imprégné de la logique d'auto-régulation du marché, plutôt que d'une contrainte imposée par un design centralisé, s'aligne parfaitement avec l'idée de Hayek selon laquelle « l'ordre du marché découle de l'action spontanée des individus ».

Système de collatéral : la base de valeur construite par le consensus du marché

Le choix des garanties pour USDe suit entièrement le consensus de liquidité du marché des crypto-monnaies - ETH et BTC représentent plus de 60 % au total. Ces deux actifs ne sont pas désignés par une institution, mais ont été reconnus par les investisseurs du monde entier comme des « actifs durs du monde numérique » au cours de plus de dix ans de transactions. Les produits dérivés de liquidité assistée (tels que WBETH, BNSOL, etc.) sont également le fruit d'une émergence spontanée du marché pour améliorer l'efficacité des fonds, permettant de conserver les rendements de mise tout en ne sacrifiant pas la liquidité ; tandis que les 10 % de USDT/USDC représentent un « outil de stabilité transitoire » choisi par le marché, offrant un tampon à USDe en cas de conditions extrêmes.

L'ensemble du système de garantie maintient toujours un état de surcollatéralisation, le taux de garantie dépassant encore 120 % en octobre 2025, avec une évaluation en temps réel par contrat intelligent et une liquidation automatique.

Mécanisme de stabilité : couverture spontanée sur le marché des dérivés

La principale différence entre USDe et les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires traditionnelles réside dans le fait qu'il ne dépend pas de « réserves de monnaie fiduciaire soutenues par la crédibilité nationale », mais réalise une couverture des risques par le biais de positions courtes sur le marché des dérivés. L'essence de ce design est d'utiliser la liquidité du marché mondial des dérivés cryptographiques pour permettre au marché de digérer lui-même les fluctuations de prix — lorsque le prix de l'ETH augmente, les bénéfices des actifs au comptant compensent les pertes des positions courtes ; lorsque le prix de l'ETH baisse, les bénéfices des positions courtes compensent les pertes des actifs au comptant, tout le processus ne nécessitant aucune intervention d'organismes centralisés, étant entièrement piloté par les signaux de prix du marché.

En octobre 2025, lorsque l'ETH a chuté de 16 %, ce mécanisme de couverture a connu un léger retard en raison de l'épuisement instantané de la liquidité, mais n'a pas échoué - la position courte détenue par Ethena Labs a finalement généré un gain flottant de 120 millions de dollars, ces bénéfices ne provenant pas de subventions administratives, mais des transactions volontaires des deux parties sur le marché des dérivés.

Mécanisme de revenu : incitations spontanées pour attirer la participation du marché

Le modèle « rendement sur le staking + prêt circulaire » conçu par USDe n'est pas un « remboursement rigide à haut intérêt » traditionnel dans la finance, mais une compensation raisonnable pour les participants du marché qui assument des risques. Le soutien de base de 12 % par an provient de l'investissement spontané des fonds écologiques pour « l'augmentation de la circulation monétaire » ; tandis que le mécanisme qui amplifie l'effet de levier de 3 à 6 fois et atteint un rendement annuel de 40 % à 50 % permet aux utilisateurs de choisir eux-mêmes la correspondance entre risque et rendement — les utilisateurs disposés à assumer un risque de levier plus élevé obtiennent un rendement plus élevé ; les utilisateurs ayant une faible appétence au risque peuvent choisir le staking de base.

Comparaison des mécanismes de trois types de stablecoins : distinction entre choix du marché et intervention administrative

La vérité sur l'épreuve du marché : pourquoi USDe peut se démarquer de LUNA-UST

L'événement de dépegage d'octobre 2025 est souvent mal compris comme une "exposition aux risques similaires" entre USDe et LUNA-UST, mais du point de vue de l'école autrichienne, la différence essentielle entre les deux est justement mise en évidence dans cette épreuve — la reprise d'USDe est le succès d'"une monnaie dénationalisée subissant un test de marché", tandis que l'effondrement de LUNA-UST est la conséquence inévitable d'une "pseudo-innovation se détachant des actifs réels".

Différence essentielle entre les points d'ancrage de valeur : actifs réels vs attentes vides

Le point d'ancrage de valeur de USDe est constitué d'actifs réels tels que ETH, BTC, qui peuvent être échangés à tout moment. Même en cas de conditions extrêmes sur le marché, les utilisateurs peuvent toujours obtenir des actifs cryptographiques équivalents grâce au mécanisme de rachat. Pendant la période de désancrage en octobre 2025, la fonction de rachat de USDe a toujours fonctionné normalement, et les preuves de réserve tierces montrent un surcroît de collatéral atteignant 66 millions de dollars. Cet "engagement de valeur échangeable" est le fondement de la confiance du marché.

Et LUNA-UST n'a aucun actif réel pour le soutenir, sa valeur dépend entièrement « des attentes des utilisateurs concernant le prix de LUNA ». Lorsque la panique sur le marché éclate, le mécanisme d'échange de l'UST doit se réaliser par l'émission supplémentaire de LUNA, et l'émission infinie de LUNA finit par perdre de la valeur, entraînant l'effondrement de l'ensemble du système. Cette « monnaie sans actif de soutien » a contourné, dès sa naissance, le principe de Hayek selon lequel « la monnaie doit avoir une base de valeur réelle », l'effondrement est une conséquence inévitable.

Différences logiques dans la gestion de crise : correction spontanée du marché vs échec de l'intervention administrative

La réponse de USDe après le désancrage suit entièrement la logique du marché : Ethena Labs n'a pas publié de « plan de sauvetage de type ordre administratif », mais a plutôt transmis au marché le signal « mécanisme transparent, actifs sûrs » à travers la publication de preuves de réserves, l'optimisation de la structure des garanties (réduisant la part des produits dérivés de liquidité d'un taux de 25 % à 15 %), et la limitation des multiples de levier, s'appuyant finalement sur la confiance spontanée des utilisateurs pour réaliser la réparation des prix.

La réponse de LUNA-UST face à la crise est un exemple typique de « l'échec de l'intervention administrative » : la Luna Foundation Guard a tenté de sauver le marché en vendant des réserves de Bitcoin, mais cette opération centralisée ne pouvait pas contrer la vente spontanée du marché - le Bitcoin lui-même a également connu une baisse dans des conditions extrêmes, les actifs de réserve étant fortement liés au risque de l'UST, et finalement, le sauvetage a échoué.

Différences de vitalité à long terme : adaptabilité du marché vs vulnérabilité des mécanismes

USDe, après avoir été désancré, a non seulement rétabli son prix, mais a également amélioré son adaptabilité à long terme grâce à l'optimisation des mécanismes : restriction de l'effet de levier des prêts circulaires à 2 fois, introduction d'actifs obligataires conformes (USDtb) pour renforcer la stabilité des garanties, et diversification des positions de couverture à travers les échanges - ces ajustements ne proviennent pas d'un ordre administratif, mais sont une réponse spontanée aux retours du marché, rendant le mécanisme plus conforme à la loi du marché « correspondance des risques et des rendements ».

LUNA-UST manquait dès le départ d'adaptabilité au marché : son protocole central Anchor avec un taux d'intérêt élevé de 20 % dépendait de subventions écologiques continues, plutôt que de la véritable demande de paiement (le scénario de paiement réel de l'UST représente moins de 5 %). Lorsque les subventions ne peuvent pas être maintenues, la chaîne de financement se rompt et l'ensemble du système s'effondre instantanément. Ce modèle de « dépendance à des subventions administratives non durables » est voué à ne pas survivre longtemps dans la concurrence du marché.

Les défauts mécaniques et la réflexion critique : les défis de la croissance des monnaies non étatiques

La valeur innovante de l'USDe ne peut être niée, mais lors des tests de résistance d'octobre 2025 et de son fonctionnement quotidien, son mécanisme présente encore des écarts par rapport à l'idée de "régulation spontanée complète du marché" de Hayek, révélant des risques qui doivent être surveillés. Ces défauts ne sont pas des défauts essentiels irréparables, mais ils constituent des obstacles que l'USDe doit surmonter pour évoluer vers une monnaie mature et non étatique.

Risque de concentration des garanties : Liens systémiques dans le cycle des actifs cryptographiques

Plus de 60 % des garanties de l'USDe sont concentrées sur l'ETH et le BTC. Bien que cela corresponde au consensus de liquidité actuel du marché des cryptomonnaies, cela entraîne une situation de "liens de cycle de marché unique". Le désancrage d'octobre 2025 est essentiellement une réaction en chaîne provoquée par la chute unilatérale du marché des cryptomonnaies - lorsque l'ETH a chuté de 16 % en une seule journée, même avec des couvertures dérivées, la réduction instantanée de la valeur des garanties a provoqué une panique sur le marché.

Il est d'autant plus préoccupant que les produits dérivés de mise en liquidité (tels que WBETH) parmi les garanties auxiliaires actuelles n'ont pas encore quitté l'écosystème Ethereum. Ils sont essentiellement des "dérivés secondaires des actifs cryptographiques", n'ayant pas réussi à réaliser une véritable diversification des risques. Cette structure de garantie de "circuit interne des actifs cryptographiques" reste fragile par rapport à la logique des monnaies traditionnelles qui s'appuient sur la valeur de l'économie réelle.

Limites du mécanisme de couverture : dépendance implicite des échanges centralisés

Les dérivés de l'USDe dépendent fortement de la liquidité des principales bourses centralisées. Le retard temporaire du mécanisme de couverture en octobre 2025 est précisément dû à l'interruption du trading des contrats perpétuels par une bourse majeure, entraînant une rupture de liquidité. Actuellement, environ 70 % des positions à découvert de l'USDe sont concentrées dans deux bourses, cette concentration rend difficile l'évasion complète de l'acceptation passive des règles des plateformes centralisées.

De plus, la forte volatilité des taux de financement expose l'unicité des outils de couverture. USDe dépend actuellement uniquement des contrats à terme perpétuels pour la couverture des risques, manquant d'une combinaison diversifiée d'options, de contrats à terme et d'autres outils, ce qui rend difficile l'ajustement rapide des stratégies de couverture lorsque les forces haussières et baissières sont extrêmement déséquilibrées. Cela reflète que sa conception mécaniste n'a pas encore pleinement exploité la capacité de tarification des risques diversifiés du marché.

Mise à niveau de l'ancrage RWA : chemin avancé pour les monnaies non étatiques

Face aux défauts des mécanismes existants, intégrer des actifs RWA tels que des tokens en or et des tokens en actions américaines pour optimiser le système d'ancrage est non seulement une correction précise des défauts de l'USDe, mais aussi un choix inévitable qui correspond à la tendance d'explosion du marché RWA (atteignant 26,4 milliards de dollars en 2025, avec une croissance annuelle de 113%). Cette mise à niveau ne s'éloigne pas du cœur de la dénationalisation, mais permet de connecter la valeur de l'économie réelle, donnant ainsi plus de vitalité à la pensée de Hayek à l'ère numérique.

La logique sous-jacente des actifs numériques adossés à des actifs réels (RWA)

La valeur des monnaies devrait découler des actifs réels qui bénéficient d'un large consensus du marché, et les actifs RWA possèdent précisément cette caractéristique - l'or, en tant que monnaie forte depuis des millénaires, a un consensus de valeur qui transcende les pays et les époques ; les jetons des actions américaines correspondent aux revenus de l'économie réelle des entreprises cotées, ancrant ainsi la capacité des entreprises à créer de la valeur ; les jetons des obligations d'État s'appuient sur la capacité fiscale des États souverains, offrant une référence de valeur à faible volatilité. La valeur de ces actifs ne dépend pas des cycles du marché des cryptomonnaies, mais provient de la production et des transactions dans le monde réel, pouvant ainsi construire un "tampon de valeur inter-marchés" pour USDe.

En 2024, le jeton BUIDL lancé par BlackRock (indexé sur des actifs tels que les obligations du Trésor américain) a validé la faisabilité de l'indexation des RWA. La principale différence avec l'USDe réside dans le fait que BUIDL dépend d'institutions centralisées pour son émission, tandis que l'USDe permet une certification et une évaluation décentralisées des actifs RWA via des contrats intelligents, incarnant véritablement la logique de la "gestion auto-régulée du marché".

Stratégies d'adaptation et de configuration des actifs RWA multiples

La mise à niveau de l'ancrage RWA de USDe doit suivre le principe de « priorité au consensus du marché, adaptation à la diversification des risques ». En tenant compte de la maturité actuelle de la tokenisation RWA, il est possible de construire un système de configuration en trois couches « cœur - auxiliaire - résilience », comme indiqué dans le tableau ci-dessous :

Cette configuration peut réduire la proportion de collatéral d'actifs cryptographiques de l'USDe de 80 % à 40-50 %, tout en préservant l'avantage de liquidité du marché cryptographique et en réalisant une diversification des risques inter-marchés grâce aux actifs RWA. Prenons l'exemple des jetons d'or, leur corrélation de prix avec l'ETH n'est que de 0,2, ce qui peut jouer un rôle de "ancre de valeur" lors d'une baisse du marché cryptographique, évitant ainsi la panique de vente concentrée d'octobre 2025.

La réinvention de l'École autrichienne : de l'innovation à la logique évolutive de la maturité

Les défauts de l'USDe et le chemin de mise à niveau des RWA confirment davantage la profondeur des idées de Hayek dans "La dénationalisation de la monnaie" : la monnaie dénationalisée n'est pas un design mécanique statique, mais un processus d'évolution dynamique du marché, seule une correction et une innovation continues peuvent permettre de se démarquer dans la concurrence monétaire.

L'évolution de la valeur fondamentale : de la consensus de marché unique à l'ancrage de valeur interdomaines

USDe, le collatéral actuel des actifs cryptographiques, est la « forme primaire » de la monnaie dénationalisée à l'ère numérique - sa valeur consensuelle est limitée aux participants du marché cryptographique. En intégrant des actifs RWA, l'essence est d'étendre le consensus de valeur aux domaines de la finance traditionnelle et de l'économie réelle, permettant à la base de valeur de USDe de passer de « consensus numérique » à « valeur réelle inter-domaines ». Cette évolution s'aligne parfaitement avec la proposition de Hayek selon laquelle « la valeur monétaire doit provenir de la confiance du marché la plus large » ; lorsque USDe est ancré à la fois dans des actifs cryptographiques, de l'or, des actions américaines et d'autres actifs diversifiés, sa capacité à résister aux risques d'un marché unique sera considérablement améliorée, devenant ainsi véritablement « un vecteur de valeur transcendant la souveraineté et un marché unique ».

Amélioration du mécanisme d'ajustement : d'un outil unique à une synergie de marchés diversifiés

Le mécanisme de couverture actuel de l'USDe repose sur un marché dérivé unique, ce qui illustre un « sous-utilisation des outils de marché ». Hayek a souligné que « l'auto-réparation du marché » doit être fondée sur la coopération de multiples marchés - l'intégration des actifs RWA non seulement enrichit les garanties, mais crée également la possibilité de couverture synergique entre « le marché des dérivés cryptographiques + le marché financier traditionnel ». Par exemple, la volatilité des tokens d'actions américaines peut être couverte par des options d'actions traditionnelles, tandis que les tokens d'or peuvent être couplés avec des contrats à terme sur le marché de l'or de Londres. Cette coopération entre les marchés rend le mécanisme de couverture plus résilient et évite la dépendance à la liquidité d'un marché unique.

Conclusion : le passage de référence d'innovation à modèle d'évolution

L'épreuve du marché d'octobre 2025 a non seulement validé la valeur de l'USDe en tant que référence d'innovation pour la monnaie non étatique, mais a également révélé son chemin inévitable d'évolution de « l'innovation primaire » à « la monnaie mature ». Sa différence essentielle avec LUNA-UST réside dans le soutien à la valeur réelle et la capacité d'ajustement du marché ; tandis que ses défauts actuels de mécanisme sont le coût de croissance inévitable dans le processus d'innovation.

L'institut de recherche MSX de MaiTong estime que la stratégie de mise à niveau intégrant des actifs RWA tels que les jetons en or et les jetons en actions américaines fournit une direction claire pour l'évolution de l'USDe - ce n'est pas une négation de l'innovation existante, mais un approfondissement et un perfectionnement guidés par la philosophie de Hayek.

Pour les acteurs du marché, l'évolution de l'USDe apporte des enseignements plus profonds : la compétitivité essentielle des monnaies non étatiques réside non seulement dans le courage de briser le monopole souverain, mais aussi dans la capacité à se corriger continuellement ; les critères d'évaluation de sa valeur ne se limitent pas à sa performance stable à court terme, mais aussi à sa résilience à long terme pour s'adapter à l'évolution du marché et se connecter à une valeur réelle. Lorsque l'USDe aura terminé sa mise à niveau RWA, il ne sera plus seulement une expérience d'innovation sur le marché des cryptomonnaies, mais un véritable « vecteur de valeur trans-domaines » avec le potentiel de défier le système monétaire traditionnel.