HashKey IPO : spécificités du chemin vers l'introduction en bourse et du cadre réglementaire

Auteur : Zhang Feng

Avec le développement rapide de l'industrie mondiale des actifs numériques, la conformité et l'institutionnalisation deviennent le thème central de l'évolution de l'industrie. Dans ce contexte, le groupe HashKey, leader asiatique des services financiers en actifs numériques, a passé l'audition de la Bourse de Hong Kong et deviendra « le premier actionnaire d'actifs cryptographiques de Hong Kong ». Son prospectus révèle un chemin unique pour explorer l'intégration des marchés de capitaux dans un cadre réglementaire strict. L'introduction en bourse de HashKey n'est pas seulement une étape importante pour l'entreprise elle-même, mais peut également être considérée comme un cas clé pour observer le processus d'intégration de l'industrie des actifs numériques avec le système de régulation financière traditionnel.

Nous analysons en profondeur l'environnement réglementaire double auquel il est confronté, en combinant les informations divulguées dans le prospectus de HashKey : il doit à la fois se conformer aux règles spécifiques de la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) en tant que plateforme de trading d'actifs virtuels agréée, et répondre aux exigences générales des “Règles de cotation” de la Bourse de Hong Kong (HKEX) en tant qu'émetteur. Nous comparerons également le processus de cotation avec celui des entreprises financières traditionnelles (comme les courtiers, les banques), en mettant l'accent sur les problèmes de qualification juridique des actifs virtuels dans la comptabilité et la divulgation, et nous analyserons l'impact substantiel du statut de “licence” sur l'examen des demandes de cotation.

I. Aperçu des activités de HashKey et panorama réglementaire

Selon le prospectus, le groupe HashKey se positionne comme le “plus grand fournisseur de services de gestion d'actifs numériques en Asie” et “le plus grand fournisseur de services en chaîne d'actifs numériques en Asie”. Son champ d'activité s'étend sur trois grands axes.

Premièrement, le service de facilitation des transactions d'actifs numériques, offre des services de transaction, de conservation et de services connexes pour les actifs virtuels via une plateforme agréée.

Deuxièmement, les services sur la chaîne d'actifs numériques, y compris les services de mise en jeu (Staking) et de tokenisation des actifs (Tokenization).

Trois est un service de gestion d'actifs numériques, offrant aux institutions et aux investisseurs qualifiés une gestion professionnelle de portefeuilles d'actifs numériques.

Le soutien à cette stratégie commerciale mondiale repose sur un réseau réglementaire extrêmement complexe et en constante évolution. Le prospectus décrit en détail les cadres juridiques applicables dans les principaux lieux d'exploitation.

Hong Kong en tant que siège et cœur des opérations, les activités de HashKey sont principalement régulées par la “Securities and Futures Ordinance” (SFO) et la “Anti-Money Laundering and Counter-Terrorist Financing Ordinance” (AMLO). Son entité à Hong Kong détient des licences d'activités réglementées de la Commission des valeurs mobilières pour le type 1 (négociation de titres), le type 7 (fourniture de services de négociation automatisée) et le type 9 (gestion d'actifs), et opère une plateforme d'échange d'actifs virtuels (VATP) sous licence conformément à l'AMLO.

Singapour, fournit des services de gestion de fonds et de jetons de paiement numérique (DPT) par l'intermédiaire d'entreprises agréées, régulées par l'Autorité monétaire de Singapour (MAS), soumise à la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme (SFA) et à la Loi sur les services de paiement (PS Act).

Autres juridictions, détenant une licence d'activités d'actifs numériques (catégorie F) aux Bermudes, une licence de fournisseur de services d'actifs virtuels (VASP) à Dubaï, une inscription en tant que fournisseur de services de trading de cryptomonnaies au Japon, une inscription en tant que VASP en Irlande et en cours de demande d'autorisation de fournisseur de services d'actifs cryptographiques (CASP).

Ce statut de licence multi-juridictionnelle reflète à la fois sa force et son engagement en matière de conformité, et fait en sorte que son processus de cotation doit répondre simultanément aux exigences de plusieurs systèmes de réglementation, dont la double réglementation de Hong Kong est la plus centrale et emblématique.

II. Analyse du mécanisme d'introduction en bourse dans un cadre de double régulation

Le parcours d'introduction en bourse de HashKey à Hong Kong consiste essentiellement à trouver un point de convergence entre le cadre de réglementation des fournisseurs de services d'actifs virtuels de la Commission des valeurs mobilières (SFC) et le cadre de réglementation des émetteurs de la Bourse de Hong Kong (HKEX).

(1) Obligations de conformité continues des VATP licenciés (dimension SFC)

En tant que VATP agréé, HashKey (représenté par des entités telles que Hash Blockchain Limited) doit continuer à se conformer à une série de réglementations strictes qui constituent le seuil minimum de ses opérations commerciales et le point de départ de l'examen pour l'introduction en bourse :

Exigences en matière de ressources financières. Il est nécessaire de maintenir un capital émis d'au moins 5 millions de dollars HK, ainsi qu'une exigence de « fonds de roulement » d'au moins 3 millions de dollars HK ou calculée selon une formule complexe. De plus, il est impératif de détenir des actifs circulants à Hong Kong suffisants pour couvrir les dépenses d'exploitation pendant 12 mois.

Conservation des actifs des clients. Les actifs des clients doivent être détenus sous forme de fiducie par une “entité affiliée” entièrement détenue et constituée à Hong Kong, avec une séparation stricte des actifs. Au moins 98 % des actifs virtuels des clients doivent être stockés dans des portefeuilles froids, et une assurance ou un arrangement de compensation doit être mis en place.

Surveillance interne et gouvernance. Il est nécessaire d'établir un système complet de gestion des risques, de conformité, de technologie de l'information et de lutte contre le blanchiment d'argent / le financement du terrorisme (AML/CFT), et de nommer des personnes responsables (RO) et des responsables des fonctions clés (MIC) répondant aux exigences.

Code de conduite. Doit se conformer aux documents tels que les “Directives pour les opérateurs de plateformes d'échange d'actifs virtuels”, garantir le fonctionnement des affaires de manière honnête et équitable, divulguer pleinement les risques et éviter les conflits d'intérêts.

Ces obligations continues signifient que le statut de conformité de la société de cotation de HashKey et de ses filiales opérationnelles clés sera soumis à une supervision directe continue de la part de la Commission des valeurs mobilières. Toute violation majeure pourrait entraîner la suspension ou le retrait de la licence, compromettant ainsi fondamentalement son éligibilité à la cotation et sa capacité à poursuivre ses activités.

(ii) Divulgation et vérification de conformité des demandeurs d'introduction en bourse (dimension de la Bourse de Hong Kong)

La bourse se concentre sur la protection des investisseurs et l'intégrité du marché lors de l'examen des émetteurs. Pour les émetteurs d'industries spéciales comme HashKey, l'examen mettra l'accent sur ces aspects.

Durabilité des affaires. Évaluer sa capacité à fonctionner de manière continue dans un environnement réglementaire strict et en rapide évolution. Cela inclut l'analyse de la stabilité de ses licences, de sa capacité à répondre aux nouvelles réglementations (comme les nouvelles règles de reporting des dérivés de gré à gré à Hong Kong qui entreront en vigueur en 2025), ainsi que de son dossier de conformité dans différentes juridictions.

Suffisance de la divulgation des risques. Le prospectus doit détailler les risques spécifiques liés aux activités d'actifs numériques, tels que la volatilité extrême des prix des actifs virtuels, les menaces de cybersécurité, les risques de garde, l'incertitude des politiques réglementaires, ainsi que les risques potentiels d'obsolescence technologique, entre autres. La profondeur et l'étendue de la divulgation dépasseront de loin celles des entreprises traditionnelles.

Transactions liées et gouvernance d'entreprise. En raison de l'implication de plusieurs entités licenciées au sein du groupe et de la complexité des flux de fonds et des actifs des clients, la Bourse de Hong Kong examinera rigoureusement l'équité, la nécessité et la conformité des arrangements de transactions liées pour s'assurer qu'ils respectent les exigences des « Règles de cotation » et de la Commission des valeurs mobilières.

Présentation de la situation financière. Le traitement comptable des actifs virtuels, l'évaluation des actifs et les méthodes de reconnaissance des revenus (telles que les frais de transaction, les revenus de staking et les frais de gestion d'actifs) seront des points clés de l'audit financier.

(Trois) Interconnexion et synergie des cadres doubles

La double réglementation n'est pas une séparation. Lors de l'examen, la bourse de Hong Kong s'appuie fortement et respecte le jugement de la Commission des valeurs mobilières dans son domaine d'expertise (c'est-à-dire la réglementation des services d'actifs virtuels). Par exemple :

Le statut de licence est lui-même un facteur positif clé dans l'évaluation par la bourse des antécédents de conformité et de la réputation de l'émetteur.

Les résultats d'inspection précédents de la Commission de régulation des valeurs mobilières, les dossiers de sanctions disciplinaires ou les directives émises seront des références importantes pour l'examen par la Bourse de Hong Kong.

Concernant la question fondamentale de la légalité des modèles commerciaux impliquant des actifs virtuels, la Bourse de Hong Kong cherchera probablement à obtenir ou à adopter le point de vue de la Commission des valeurs mobilières.

Ainsi, le mécanisme de cotation de HashKey se présente sous la forme d'un « la conformité réglementaire comme base, la divulgation de la cotation comme approfondissement » modèle d'addition. Le premier est dirigé par la SFC, garantissant le fonctionnement légal et solide des activités ; le second est dirigé par la HKEX, assurant la transparence et l'équité des informations sur le marché des capitaux. Les deux constituent ensemble une double protection pour les investisseurs.

Trois, analyse comparative du processus d'introduction en bourse des entreprises financières traditionnelles

Comparé à l'introduction en bourse d'entreprises financières traditionnelles telles que les courtiers et les banques, le parcours de HashKey est similaire dans le cadre du processus, mais fait face à des défis uniques en matière de vérification.

(I) Similarités

Premièrement, la logique de réglementation centrale est cohérente, visant toutes à protéger les investisseurs et à maintenir l'intégrité du marché comme objectif principal. Deuxièmement, les exigences d'audit complet, doivent toutes répondre à un examen complet des antécédents, de la gouvernance d'entreprise, de la situation financière, des transactions entre parties liées, de la divulgation des risques, etc. Troisièmement, l'exploitation sous licence est une condition préalable, les courtiers traditionnels doivent être titulaires d'une licence, HashKey, en tant que VATP, doit également être titulaire d'une licence, et le statut de licence est une condition préalable importante pour la légalité des affaires et l'audit.

(II) Différences significatives

La maturité et la stabilité du système de régulation, le cadre de régulation des finances traditionnelles (comme la règle SFO pour les courtiers) a évolué pendant des décennies et est relativement mature et stable. En revanche, la régulation des actifs virtuels (comme les directives VATP de la SFC) est encore en phase de construction et d'itération rapide (avec plusieurs nouvelles directives publiées en 2023, 2024 et 2025), ce qui entraîne une plus grande incertitude politique, augmentant de manière significative les coûts de conformité pour les émetteurs et l'incertitude future.

Deuxièmement, la qualification juridique des actifs et des produits est floue, c'est la différence fondamentale. Les instruments financiers tels que les actions et les obligations traités par les institutions financières traditionnelles ont des propriétés juridiques, un traitement comptable et des règles de règlement des transactions clairement définis. En revanche, la question de savoir si les actifs virtuels constituent des “titres” ou des “produits financiers” dépend de leur substance économique spécifique, ce qui crée une zone grise. Le prospectus mentionne également que la nature des tokens peut évoluer avec le temps, c'est pourquoi HashKey a choisi de demander simultanément une double licence sous le SFO et l'AMLO pour couvrir les risques. Cette ambiguïté dans la qualification a un impact direct sur la manière dont ces actifs sont classés, évalués et divulgués dans les états financiers, et affecte également la qualification juridique des revenus d'exploitation associés.

Troisièmement, la spécificité du spectre des risques, HashKey doit divulguer une série de risques spécifiques peu communs dans le secteur financier traditionnel, tels que : la perte ou le vol de clés privées entraînant une perte d'actifs irréversible, les risques de protocole du réseau blockchain sous-jacent, les risques de vulnérabilités des contrats intelligents, les risques d'échec des stablecoins, ainsi que les risques complexes liés à l'interaction avec la finance décentralisée (DeFi). Ces risques sont très techniques et représentent un défi pour la capacité de compréhension des auditeurs et des investisseurs.

Quatrièmement, le défi de l'évaluation et des modèles de profit, les institutions financières traditionnelles disposent de modèles d'évaluation relativement matures (comme le ratio cours/bénéfice, le ratio cours/valeur comptable, le multiple de la taille des actifs sous gestion). L'évaluation des entreprises de services d'actifs numériques est plus complexe, sa valeur étant étroitement liée au volume des transactions, à la taille des actifs sous garde, à la volatilité du marché et à la hauteur des barrières d'entrée réglementaires, et la rentabilité peut être fortement influencée par la volatilité des prix des tokens, rendant les prévisions de flux de trésorerie futures encore plus difficiles.

Quatre, l'impact central du “statut de licence” sur l'examen de l'introduction en bourse

« Le statut de licence » est la clé pour comprendre l'examen d'inscription de HashKey, dont l'impact est complet et décisif.

(I) Conditions préalables et avantages core

Non absolument préalable, mais substantiellement nécessaire. En théorie, une société d'actifs numériques sans licence peut également demander une cotation, mais la légitimité et la durabilité de son modèle commercial seront soumises à des doutes mortels, rendant l'approbation extrêmement difficile. Pour HashKey, son statut de licence complet (surtout sur son marché principal, Hong Kong) est la preuve la plus convaincante de la légalité de son activité, de sa conformité opérationnelle et de sa capacité à survivre à long terme, constituant un élément central de sa proposition de valeur et de son avantage concurrentiel dans sa demande de cotation.

L'incarnation de barrières d'entrée élevées. La section “Vue d'ensemble de l'industrie” dans le prospectus souligne que les licences et la conformité représentent des “barrières d'entrée significatives” sur le marché des services de négociation d'actifs numériques. Le statut de licence de HashKey est l'incarnation intuitive de sa capacité à franchir cette barrière et à posséder une puissante protection, ce qui peut renforcer la confiance des investisseurs dans sa position sur le marché et la durabilité de ses bénéfices.

(II) La licence est un point focal d'audit continu

La bourse examinera en profondeur la “qualité” de son statut de licence lors de l'audit.

Historique de conformité. Existe-t-il des antécédents d'enquêtes, de sanctions, d'avertissements ou d'exigences supplémentaires émis par la SFC, la MAS ou d'autres organismes de réglementation ? Le prospectus doit divulguer la vérité. Un historique de conformité propre est un atout considérable.

Validité continue des licences. L'audit se concentrera sur les mesures prises par la société pour garantir le renouvellement des licences et pour faire face aux nouvelles réglementations. Par exemple, la licence MPI de HashKey à Singapour et la transition vers le CASP en Irlande montrent sa capacité à s'adapter activement à la réglementation.

Fiabilité du contrôle interne. Le système de contrôle interne rigoureux engendré par les exigences de licence (comme la LBC/FT, la cybersécurité, la protection des actifs des clients) constitue une base importante pour l'évaluation par la bourse de l'efficacité de la gouvernance d'entreprise et de la gestion des risques.

Risque de dépendance réglementaire. L'audit se concentrera également sur le degré de dépendance de l'entreprise à l'égard d'un environnement réglementaire spécifique ou de licences individuelles. Les activités de HashKey s'étendent sur plusieurs pays, ce qui diversifie dans une certaine mesure le risque de changements soudains de politique dans une seule juridiction, ce qui constitue un avantage.

(3) L'association entre le statut de licence et l'évaluation

Dans les discussions sur l'évaluation, la prime réglementaire et la prime de confiance résultant du statut de licence seront prises en compte par le marché. Être titulaire d'une licence signifie pouvoir servir légalement un plus large éventail de clients (en particulier les investisseurs institutionnels et de détail), offrant ainsi un plus grand potentiel de croissance. Cela signifie également un risque d'incertitude réglementaire plus faible et une confiance client plus forte, ce qui pourrait conduire à des multiples d'évaluation supérieurs à ceux des concurrents non titulaires d'une licence.

Le parcours d'introduction en bourse de HashKey esquisse un chemin unique vers la cotation, équilibrant prudemment innovation et réglementation, tradition et avant-garde. La clé de son succès réside dans la construction et la démonstration d'un cadre solide de “double conformité” : d'une part, en tant que fournisseur de services d'actifs virtuels, il s'est profondément intégré dans un système de réglementation fonctionnelle de plus en plus rigoureuse, représenté par la SFC, en répondant aux risques commerciaux avec des licences multiples et une conformité continue ; d'autre part, en tant que candidat à l'introduction en bourse, il a activement embrassé un système de réglementation du marché fondé sur la divulgation d'informations, centré sur les règles de cotation de la Bourse de Hong Kong, répondant aux risques de perception des investisseurs par une divulgation transparente et détaillée.

La particularité de ce chemin réside dans le fait qu'il ne s'agit pas simplement de suivre un modèle existant, mais d'explorer un domaine où il n'existe pas encore de précédent totalement mûr. Cela révèle profondément que dans le processus d'intégration de l'industrie des actifs numériques dans le système financier traditionnel, la « réglementation » est le point de départ de la conformité, tandis que la « cotation » est une étape supérieure de développement vers la transparence et la normalisation. Bien que la qualification de licence ne soit pas une condition légale absolue préalable à la cotation, elle est devenue un « certificat de naissance » et un « certificat de santé » indispensables pour évaluer la qualité des entreprises et évaluer les risques d'investissement.

L'exemple de HashKey montre que si les entreprises d'actifs numériques souhaitent entrer sur les marchés de capitaux traditionnels à l'avenir, elles doivent élever la conformité réglementaire au rang de priorité stratégique, établir des systèmes de contrôle interne et de gouvernance dépassant les exigences minimales, et être prêtes à fournir des informations sur les affaires et les risques selon les normes les plus élevées. Leur processus de cotation et leurs performances ultérieures ne concernent pas seulement le destin de l'entreprise elle-même, mais établiront également des normes pour l'ensemble du secteur, influenceront l'évolution ultérieure des politiques réglementaires et fourniront des références précieuses pour d'autres marchés mondiaux.