HashKey IPO: A singularidade do caminho para a listagem e do quadro regulatório

Autor: Zhang Feng

Com o rápido desenvolvimento da indústria de ativos digitais em todo o mundo, a conformidade e a institucionalização tornaram-se o tema central da evolução do setor. Nesse contexto, o HashKey, um dos principais grupos de serviços financeiros de ativos digitais da Ásia, passou pela audiência da Bolsa de Valores de Hong Kong e se tornará a “primeira ação de criptoativos de Hong Kong”. O seu prospecto revela um caminho único para explorar a conexão com o mercado de capitais dentro de um rigoroso quadro regulatório. A listagem do HashKey não é apenas um marco para a própria empresa, mas pode ser vista como um caso-chave para observar o processo de fusão entre a indústria de ativos digitais e o sistema regulatório financeiro tradicional.

Com base nas informações divulgadas no prospecto da HashKey, analisamos detalhadamente o ambiente regulatório duplo que enfrenta - tendo que cumprir as regras específicas da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) como uma plataforma de negociação de ativos virtuais licenciada, além de atender aos requisitos gerais das Regras de Listagem da Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) na qualidade de emissor. Ao mesmo tempo, iremos comparar ainda mais o seu processo de listagem com as semelhanças e diferenças das empresas financeiras tradicionais (como corretoras e bancos), com foco em investigar os desafios legais da qualificação contábil e de divulgação dos ativos virtuais, e analisar o impacto substancial que a “condição de licença” tem sobre a auditoria de listagem.

I. Contorno dos negócios da HashKey e panorama regulatório

De acordo com o prospecto, o HashKey Group posiciona-se como “o maior prestador de serviços de gestão de ativos digitais na Ásia” e “o maior prestador de serviços de ativos digitais em blockchain na Ásia”. O seu mapa de negócios abrange três grandes áreas principais:

Primeiro, o serviço de facilitação de negociação de ativos digitais, que fornece negociação, custódia e serviços relacionados de ativos virtuais através de plataformas licenciadas.

Em segundo lugar, serviços de ativos digitais na cadeia, incluindo serviços de staking e tokenização de ativos.

Três são serviços de gestão de ativos digitais, oferecendo gestão profissional de portfólios de investimentos em ativos digitais para instituições e investidores qualificados.

Apoia esta estrutura de negócios global uma rede regulatória extremamente complexa e em constante evolução. O prospecto detalha extensivamente o quadro legal aplicável em cada uma das principais áreas de operação:

Hong Kong como sede e núcleo operacional, os negócios da HashKey são principalmente regulados pela Lei de Valores Mobiliários e Futuros (SFO) e pela Lei de Combate à Lavagem de Dinheiro e Financiamento do Terrorismo (AMLO). A sua entidade em Hong Kong possui licenças para atividades reguladas emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários nas categorias 1 (transações de valores mobiliários), 7 (prestação de serviços de negociação automatizada) e 9 (gestão de ativos), e opera uma plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) licenciada de acordo com a AMLO.

Cingapura, oferece serviços de gestão de fundos e de tokens de pagamento digital (DPT) através de empresas licenciadas, sob a supervisão da Autoridade Monetária de Cingapura (MAS), sujeita à Lei de Valores Mobiliários e Futuros (SFA) e à Lei de Serviços de Pagamento (PS Act).

Outras jurisdições, detém uma licença de negócio de ativos digitais (Classe F) nas Bermudas, uma licença de prestador de serviços de ativos virtuais (VASP) em Dubai, Emirados Árabes Unidos, está registada como prestadora de serviços de negociação de criptomoedas no Japão, e está registrada como VASP na Irlanda, estando em processo de solicitação de autorização como prestadora de serviços de ativos criptográficos (CASP).

Este status de licença em múltiplas jurisdições não só reflete a sua força e compromisso com a conformidade, mas também faz com que o seu processo de listagem tenha de satisfazer simultaneamente os requisitos de vários sistemas regulatórios, sendo a dupla regulamentação de Hong Kong a mais central e típica.

II. Análise do Mecanismo de Listagem sob um Quadro Regulatório Duplo

O caminho da HashKey para a listagem em Hong Kong é, essencialmente, encontrar um ponto de interseção entre o quadro regulatório dos fornecedores de serviços de ativos virtuais da Comissão de Valores Mobiliários (SFC) e o quadro regulatório de listagem de emissores da Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX).

(I) Obrigações de conformidade contínua do VATP licenciado (dimensão SFC)

Como um VATP licenciado, a HashKey (representada por entidades como a Hash Blockchain Limited) deve continuar a cumprir uma série de regulamentos rigorosos, que constituem a linha de base para as suas operações comerciais e são o ponto de partida para a auditoria de listagem:

Requisitos de recursos financeiros. É necessário manter um capital social emitido de pelo menos 5 milhões de dólares de Hong Kong, bem como um requisito de “capital de giro” de pelo menos 3 milhões de dólares de Hong Kong ou calculado de acordo com uma fórmula complexa. Além disso, deve-se manter ativos circulantes em Hong Kong suficientes para cobrir 12 meses de despesas operacionais.

Custódia de ativos dos clientes. Os ativos dos clientes devem ser detidos sob a forma de trust por uma “entidade associada” de propriedade integral registrada em Hong Kong, garantindo a estrita segregação dos ativos. Pelo menos 98% dos ativos virtuais dos clientes devem ser armazenados em carteiras frias e devem ser estabelecidos arranjos de seguro ou compensação.

Monitoramento e Governança Interna. É necessário estabelecer um sistema completo de gestão de riscos, conformidade, tecnologia da informação e combate à lavagem de dinheiro/financiamento do terrorismo (AML/CFT), e nomear pessoal responsável (RO) e supervisores de funções principais (MIC) que atendam aos requisitos.

Código de Conduta. Deve cumprir com os documentos como as “Diretrizes para Operadores de Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais”, garantindo que as operações comerciais sejam honestas e justas, revelando plenamente os riscos e evitando conflitos de interesse.

Essas obrigações contínuas significam que a entidade listada da HashKey e suas subsidiárias operacionais chave estarão sujeitas à supervisão direta contínua da Comissão de Valores Mobiliários. Qualquer violação significativa pode levar à suspensão ou revogação da licença, o que, por sua vez, poderá abalar fundamentalmente a sua qualificação para listagem e capacidade de operação contínua.

(II) Divulgação e Revisão de Conformidade do Candidato à Listagem (Dimensão da Bolsa de Valores)

A revisão da Bolsa de Valores centra-se na proteção dos investidores e na integridade do mercado. No caso de emissores de indústrias especiais como a HashKey, a revisão terá um foco especial.

Sustentabilidade dos Negócios. Avaliar a sua capacidade de operar de forma contínua em um ambiente regulatório rigoroso e em rápida mudança. Isso inclui a análise da estabilidade das suas licenças, a capacidade de se adaptar a novas regras (como as novas regulamentos de relatórios de derivativos de balcão em Hong Kong que entrarão em vigor em 2025) e o histórico de conformidade em diferentes jurisdições.

Adequação da divulgação de riscos. O prospecto deve divulgar detalhadamente os riscos específicos associados ao negócio de ativos digitais, como a volatilidade extrema dos preços dos ativos virtuais, riscos de segurança cibernética, riscos de custódia, incertezas nas políticas regulatórias e potenciais riscos de obsolescência tecnológica, entre outros. A profundidade e a amplitude da divulgação excederão em muito as das empresas tradicionais.

Transações relacionadas e governança corporativa. Devido à complexidade envolvida em múltiplas entidades licenciadas e na circulação de fundos e ativos de clientes dentro do grupo, a Bolsa de Valores de Hong Kong irá examinar rigorosamente a equidade, a necessidade e a conformidade dos arranjos de transações relacionadas, garantindo que estejam em conformidade com as Regras de Listagem e os requisitos da Comissão de Valores Mobiliários.

Apresentação da situação financeira. A contabilização relacionada a ativos virtuais, a avaliação de ativos e a consistência e razoabilidade dos métodos de reconhecimento de receita (como taxas de transação, rendimentos de staking e taxas de gestão de ativos) serão foco da auditoria financeira.

(III) A interligação e a colaboração do quadro duplo

A supervisão dupla não é fragmentada. Durante a auditoria, a Bolsa de Valores de Hong Kong dependerá fortemente e respeitará o julgamento da Comissão de Valores Mobiliários em seu campo de especialização (ou seja, regulamentação de serviços de ativos virtuais). Por exemplo:

O estado de licenciamento é um fator positivo chave na avaliação da história de conformidade e reputação do emissor pela bolsa de valores.

Os resultados de inspeção anteriores da Comissão de Valores Mobiliários, os registros de sanções disciplinares ou as orientações emitidas serão uma referência importante para a revisão da Bolsa de Valores de Hong Kong.

No que diz respeito à questão fundamental da legalidade dos modelos de negócios de ativos virtuais, é muito provável que a Bolsa de Valores de Hong Kong procure ou adote a opinião da Comissão de Valores Mobiliários.

Assim, o mecanismo de listagem da HashKey apresenta-se como um modelo sobreposto de “a conformidade regulamentar como base, a divulgação de listagem como aprofundamento”. O primeiro é liderado pela SFC, garantindo a legalidade e robustez das operações comerciais; o segundo é liderado pela HKEX, assegurando a transparência e equidade das informações no mercado de capitais. Juntos, eles constituem uma dupla linha de defesa para a proteção dos investidores.

Três, Análise Comparativa com o Processo de Listagem de Empresas Financeiras Tradicionais

Comparado à listagem de empresas financeiras tradicionais, como corretoras e bancos, o caminho da HashKey é semelhante em termos de estrutura de processo, mas enfrenta desafios únicos na revisão substancial.

(I) Semelhanças

Primeiro, a lógica de supervisão central é consistente, tendo como objetivo central a proteção dos investidores e a manutenção da integridade do mercado. Segundo, exigências de revisão abrangente, que devem satisfazer uma revisão completa dos registros históricos, governança corporativa, situação financeira, transações relacionadas, divulgação de riscos, entre outros. Terceiro, a operação licenciada como pré-requisito, os corretores tradicionais devem estar licenciados, a HashKey como VATP também deve estar licenciada, e o estado de licença é um pré-requisito importante para a legalidade do negócio e para a revisão.

(II) Diferenças Significativas

A maturidade e a estabilidade do sistema regulatório, o quadro regulatório das finanças tradicionais (como as regras SFO para corretoras) passou por décadas de desenvolvimento e é relativamente maduro e estável. Por outro lado, a regulação de ativos virtuais (como as diretrizes VATP da SFC) ainda está em um período de rápida construção e iteração (como a introdução contínua de várias novas diretrizes em 2023, 2024 e 2025), resultando em uma maior incerteza política, o que aumenta significativamente os custos de conformidade dos emissores e a incerteza futura.

Em segundo lugar, a ambiguidade na qualificação legal de ativos e produtos, esta é a diferença mais fundamental. Os instrumentos financeiros como ações e obrigações, tratados pelas instituições financeiras tradicionais, têm suas propriedades legais, tratamento contábil e regras de liquidação de transações já definidos. No entanto, se os ativos virtuais constituem “títulos” ou “produtos financeiros”, depende de sua substância econômica específica, existindo uma zona cinzenta. O prospecto também menciona que a natureza dos tokens pode mudar ao longo do tempo, por isso a HashKey optou por solicitar simultaneamente licenças sob o SFO e o AMLO para cobrir riscos. Essa ambiguidade na qualificação impacta diretamente como esses ativos são classificados, medidos e divulgados nas demonstrações financeiras, assim como a qualificação legal da receita operacional relacionada.

Três é a particularidade do espectro de riscos, a HashKey deve divulgar uma série de riscos específicos raramente encontrados no setor financeiro tradicional, como: perda ou roubo de chaves privadas que levam a perdas irreversíveis de ativos, riscos de protocolo da rede blockchain subjacente, riscos de vulnerabilidades em contratos inteligentes, riscos de falha de stablecoins, e riscos complexos gerados pela interação com finanças descentralizadas (DeFi). Esses riscos são altamente técnicos e representam um desafio para a capacidade de compreensão de auditores e investidores.

Quarto, o desafio da avaliação e do modelo de lucro, a avaliação das instituições financeiras tradicionais possui modelos relativamente maduros (como o preço sobre lucros, preço sobre valor patrimonial, múltiplos de ativos sob gestão). A avaliação das empresas de serviços de ativos digitais é mais complexa, seu valor está altamente relacionado ao volume de transações, ao tamanho dos ativos sob custódia, à volatilidade do mercado e à altura das barreiras de entrada regulatórias, e os lucros podem ser afetados pela forte volatilidade dos preços dos tokens, tornando a previsão de fluxos de caixa futuros ainda mais difícil.

Quatro, o impacto central do “estado licenciado” na auditoria de listagem

“O estado de licenciamento” é a chave para entender a revisão de listagem da HashKey, e seu impacto é abrangente e decisivo.

(I) Como condição prévia e vantagem central

Não é uma exigência absoluta, mas é substancialmente necessário. Em teoria, uma empresa de ativos digitais sem licença também pode solicitar a listagem, mas a legalidade e a sustentabilidade do seu modelo de negócios serão questionadas de forma crítica, tornando muito difícil a aprovação. Para a HashKey, seu status de licenciamento abrangente (especialmente no mercado-chave de Hong Kong) é a prova mais convincente da legalidade de suas operações, conformidade e capacidade de sobrevivência a longo prazo, constituindo uma parte importante de sua proposta de valor e competitividade no pedido de listagem.

Expressão de barreiras de entrada elevadas. A seção “Visão Geral da Indústria” do prospecto enfatiza que as licenças e a conformidade são “obstáculos de entrada significativos” no mercado de serviços de negociação de ativos digitais. O status de licença da HashKey é uma manifestação intuitiva de sua capacidade de superar esse obstáculo e de possuir um forte “muro de proteção”, o que pode aumentar a confiança dos investidores em sua posição no mercado e na continuidade de seus lucros.

(II) A licenciamento é um foco de auditoria contínua

A bolsa de valores está a rever o “qualidade” do seu estado de licenciamento:

Histórico de conformidade. Existe algum registro de investigação, penalização, advertência ou imposição de condições adicionais por parte da SFC, MAS ou outros órgãos reguladores? O prospecto deve divulgar a verdade. Um histórico de conformidade limpo é um grande ponto a favor.

Validade contínua da licença. A auditoria irá focar nas medidas que a empresa tomou para garantir a renovação da licença e para se adaptar a novas regulamentações. Por exemplo, a licença MPI da HashKey em Singapura e a transição para CASP na Irlanda demonstram a sua capacidade de se adaptar proativamente à regulamentação.

A confiabilidade do controle interno. Os rigorosos sistemas de controle interno (como AML/CFT, segurança cibernética, proteção de ativos dos clientes) exigidos pelos requisitos de licenciamento são a base importante para a avaliação pela Bolsa de Valores de Hong Kong da eficácia da governança corporativa e da gestão de riscos.

Risco de dependência regulatória. A auditoria também irá focar no grau de dependência da empresa em relação a ambientes regulatórios específicos ou licenças individuais. O negócio da HashKey está presente em vários países, o que, até certo ponto, diversifica o risco de mudanças abruptas nas políticas de uma única jurisdição, o que é uma vantagem.

(Três) A relação entre o estado da licença e a avaliação

Na discussão de avaliação, o prêmio regulatório e o prêmio de confiança resultantes do estado de licenciamento serão considerados pelo mercado. Estar licenciado significa que se pode servir legalmente a uma base de clientes mais ampla (especialmente investidores institucionais e de varejo), o que oferece um maior espaço para crescimento dos negócios; também significa um risco de incerteza regulatória mais baixo e uma confiança do cliente mais forte, o que pode resultar em múltiplos de avaliação superiores aos de concorrentes não licenciados.

A jornada de IPO da HashKey traça um caminho único de listagem que equilibra cautelosamente a inovação e a regulamentação, o tradicional e o vanguardista. A chave para o seu sucesso reside na construção e demonstração bem-sucedida de uma estrutura sólida de “dupla conformidade”: por um lado, como prestadora de serviços de ativos virtuais, está profundamente integrada em um sistema regulatório funcional cada vez mais rigoroso, representado pela SFC, respondendo aos riscos de negócios com múltiplas licenças e conformidade contínua; por outro lado, como requerente de listagem, abraça proativamente um sistema de regulamentação de mercado centrado nas “Regras de Listagem” da bolsa, baseado na divulgação de informações, respondendo ao risco de percepção dos investidores com transparência e divulgações detalhadas.

A particularidade deste caminho é que não se limita a seguir um modelo existente, mas explora um campo ainda sem precedentes totalmente maduros. Revela profundamente que, no processo da indústria de ativos digitais em direção ao sistema financeiro mainstream, a “licenciamento” é o ponto de partida para a conformidade, enquanto a “listagem” é uma fase mais alta de desenvolvimento em termos de transparência e normatização. Ter uma licença não é uma condição legal absoluta prévia à listagem, mas tornou-se uma “certidão de nascimento” e um “certificado de saúde” indispensáveis para medir a qualidade da empresa e avaliar o risco de investimento.

O caso da HashKey demonstra que, no futuro, se as empresas de ativos digitais desejarem entrar nos mercados de capitais mainstream, devem elevar a conformidade regulatória a uma posição central na estratégia, estabelecer um sistema de controle interno e governança que ultrapasse os requisitos mínimos e estar preparadas para divulgar informações sobre negócios e riscos de acordo com os mais altos padrões. O processo de listagem e o desempenho subsequente não só afetam o destino da própria empresa, mas também estabelecerão um padrão para toda a indústria, influenciando a evolução das políticas regulatórias e fornecendo referência valiosa para outros mercados globais.