Переваги та недоліки SharpLink та Upexi: DAT в різних режимах

Автор: Prathik Desai, Джерело: Token Dispatch, Переклад: Shaw Золотий фінансовий

Останнім часом я справді не знаю, як я все це витримав. Безліч фінансових звітів ледь не затопило мене. Тепер я починаю сумніватися в своїй любові до цифр. Не тому, що я надто багато аналізував, а тому, що за останні три тижні я написав останні шість звітів про прибутковість, і кожен з них виявив рідкісні ситуації у фінансових звітах компанії.

Цифрові активи (DAT) Фінансовий стан компанії та стратегії децентралізованих фінансів (DeFi) складно переплітаються, що ускладнює аналіз фінансових показників компанії.

Upexi та SharpLink Gaming нещодавно оприлюднили квартальні доходи, це компанії, які я нещодавно глибоко досліджував у фінансовому стані.

На перший погляд, це здається звичайними підприємствами: одне продає споживчі бренди, інше займається маркетингом спортивних ставок. Але лише заглибившись, можна зрозуміти, що справжніми чинниками, які впливають на їхню оцінку, визначають їхній прибуток і формують їхній загальний імідж, є не склади чи електронна комерція, а криптовалюта.

Upexi та SharpLink увійшли в сферу, яка розмиває межі між корпоративним фінансуванням та управлінням криптовалютними активами.

! VBAi0LGSK5OObWc58lZl3fCW1t7OTJIo5lkKGFZ5.jpeg

Ця стаття ознайомить вас з цікавими аспектами, які я виявив у резерві коштів Ethereum та Solana, а також з моментами, на які інвестори повинні звернути увагу перед тим, як звертатися до криптовалют через ці канали.

ETH-торгова платформа SharpLink

Ще рік тому я б описав SharpLink як маловідому компанію з маркетингу спортивних ліг, про яку згадують лише під час Суперкубка. Її фінансовий стан виглядав так само, як у інших компаній середнього розміру: мізерний дохід, результати під впливом сезонних коливань графіку спортивних подій і зазвичай погане прибутковість.

Немає жодних ознак того, що на його балансі є 3 мільярди доларів.

Все це змінилося в червні 2025 року, коли компанія ухвалила рішення переформатувати свій імідж: вона призначила ефір основним активом свого державного фонду та стала однією з провідних компаній, які володіють ефіром.

Після цього компанія провела реорганізацію навколо управління бізнесом на базі Ethereum, під керівництвом спільного засновника Ethereum, засновника та CEO Consensys Джо Лубіна (Joe Lubin). Він приєднався до SharpLink наприкінці травня на посаді голови ради директорів.

Протягом останніх кількох місяців SharpLink безпосередньо інвестувала кошти у рідні стейкінги, ліквідні стейкінги та DeFi-протоколи, таким чином змістивши акцент свого бізнесу на Ethereum. Через три місяці ця зміна вже починає давати результати.

Квартальний дохід, опублікований SharpLink, склав 10,8 мільйона доларів, що на 11 разів більше, ніж 900 тисяч доларів за аналогічний період минулого року. Зокрема, 10,2 мільйона доларів надійшли від доходу від стейкінгу їх ETH резервів, а лише 600 тисяч доларів - від їх традиційного бізнесу з партнерського маркетингу.

! OEDCGrXGkR576aFzK42KEUydijJc5dTWLHF53WpK.jpeg

Загальні активи SharpLink зросли з 2,6 мільйона доларів США на 31 грудня 2024 року до 3 мільярдів доларів США на 30 вересня 2025 року.

В кінці кварталу компанія Sharplink володіла 817,747 ETH, а на початку листопада їхня кількість зросла до 861,251 ETH. Тепер це друга компанія за кількістю ETH. Цей резерв коштів самостійно сприяв збільшенню її доходу в 11 разів.

У цьому кварталі близько 95% доходів SharpLink надійшли від прибутків від стейкінгу Ethereum. Хоча чистий прибуток зріс у 100 разів, досягнувши 104,3 мільйона доларів, у третьому кварталі 2024 року компанія зазнала чистого збитку у 900 тисяч доларів, але в цьому приховано одну проблему. Як і більшість інших DAT, весь прибуток SharpLink походить з нереалізованих прибутків від утримуваного ETH.

! OHbYVwDxqwJbGSHUXBdXEk4ffKDoYWflE8zKRbx7.png

Це пов'язано з тим, що Загальні принципи бухгалтерського обліку США (GAAP) вимагають, щоб компанії оцінювали активи за справедливою вартістю ринку на кінець облікового періоду. Внесок асоційованих компаній у прибуток є мінімальним.

Отже, всі ці нереалізовані доходи по суті є безготівковими. Навіть доходи, які SharpLink отримує з винагород за стейкинг, виплачуються в ETH, а не регулярно обмінюються на фіатні гроші. Ось що мене турбує.

Хоча безготівковий дохід в бухгалтерському обліку все ще вважається доходом, компанія за дев'ять місяців витратила 8,2 мільйона доларів США готівки для операцій, щоб оплатити заробітну плату, юридичні та аудиторські витрати, а також витрати на сервери.

Звідки ці долари?

Як і більшість інших DAT, SharpLink фінансує своє збільшення ETH шляхом випуску нових акцій. Цього року компанія залучила 2,9 мільярда доларів США через випуск акцій, а потім компенсувала розмивання капіталу за допомогою програми зворотного викупу акцій на 1,5 мільярда доларів США.

Це повторення ефекту летючого колеса DeFi, який стає все більш поширеним у DAT.

SharpLink випустила акції та використала отримані кошти для покупки ETH. Вона ставить ETH в стейкінг для отримання прибутку, і з ростом ціни ETH підтверджує нереалізований прибуток та звітує про вищий бухгалтерський дохід, що дозволяє їй випускати більше акцій. Таким чином, процес повторюється.

Як я вже згадував у інших випадках DAT, ця модель добре працює в періоди зростання. Навіть якщо вона переживає кілька циклів ведмедів, модель зможе нормально функціонувати, якщо грошові резерви компанії достатні для покриття витрат. Зростання ціни ETH покращить баланс, а вартість резервів казначейства зростатиме швидше, ніж витрати на операції, ринок також отримає ліквідність з сильною ліквідністю та багатою структурою доходів.

Коли ціна тривалий час коливається в межах (це не новина для власників ефіру), а також високі витрати на підприємства, ця вразливість стане очевидною.

Ми також бачимо подібні ризики на прикладі гіганта резервів Bitcoin Treasury Strategy.

Я очікую, що майже всі DAT зіштовхнуться з цими ризиками, незалежно від того, в яку криптовалюту вони інвестують, якщо тільки у них немає значних грошових резервів та здорової прибутковості, щоб підтримувати свою стратегію резервування DAT. Але ми рідко бачимо прибуткові компанії, які повністю інвестують у сферу криптовалют.

Ми бачимо, що коли Strategy переслідує біткойн, а SharpLink ставить на ефір, ситуація виглядає саме так. Ситуація з резервами Solana також подібна.

Solana фабрика Upexi

SharpLink майже повністю перетворився з альянсної ігрової компанії на Ethereum-скарбницю, тоді як Upexi, навіть зберігаючи старий вигляд компанії споживчих брендів, вже впровадила стратегію резервування Solana.

Я стежу за Upexi вже деякий час. З точки зору операційної діяльності, за останні п'ять фінансових років вони отримали прибуток у чотирьох з них. Їхні придбання брендів та зростання доходів виглядають непогано, а показник валового прибутку також задовольняє. Але в цілому, за останні чотири роки Upexi щороку зазнає чистих збитків.

Можливо, саме це спонукало компанію включити цифрові активи до фінансової звітності. За останні два квартали ця зміна, хоч і незначна, виявилася. А в цьому кварталі цифрові активи займають домінуюче місце у фінансовій звітності компанії.

У третьому кварталі 2025 року компанія Upexi отримала 9,2 мільйона доларів США, з яких 6,1 мільйона доларів походило від стейкінгу SOL, а решта 3,1 мільйона доларів - від її бізнесу споживчих брендів. Для компанії, чий дохід від криптовалютного бізнесу в попередньому кварталі становив нуль, дві третини доходу від стейкінгу цифрових активів, безумовно, є величезним стрибком.

! tYwswELgze6hDrrLPpCYsDSt8hkXT0Gk5c6R06rB.jpeg

Upexi наразі володіє 2,07 мільйонами SOL, вартість яких перевищує 400 мільйонів доларів, з яких близько 95% вже закладено. Лише в цьому кварталі вони отримали 31347 SOL як винагороду за стейкінг.

Відмінність Upexi від інших DAT полягає в стратегії отримання заблокованих SOL.

Компанія придбала близько 1,05 мільйона заблокованих SOL за середньою ціною, яка на 14% нижча за ринкову, термін розблокування з 2026 по 2028 рік.

Заблоковані токени наразі не можуть бути продані, тому ціна на них є низькою. Коли ці ці токени SOL будуть розблоковані, їхня цінність природно зросте до рівня звичайних SOL, що дозволить Upexi отримувати як винагороди за стейкінг, так і вбудоване зростання ціни від цих SOL.

Ця стратегія зазвичай зустрічається у фондах, а не в загальному DAT. Але коли ви розглядаєте грошовий потік Upexi, ви виявляєте таку ж проблему, як і у SharpLink.

Хоча Upexi отримала чистий прибуток у 66,7 мільйона доларів США завдяки нереалізованому доходу в 78 мільйонів доларів США, її операційний грошовий потік становить негативні 9,8 мільйона доларів США. Оскільки доходи від стейкінгу SOL не були конвертовані в фіатну валюту, вони все ще є нереалізованими доходами. Тому компанія вжила звичайних заходів DAT, орієнтуючись на фінансування: залучення коштів.

! 3voeH5AA9COBBnTQGy0gTm9Om5YQm6rt2rBpA3fV.png

Upexi залучила 200 мільйонів доларів США через конвертовані облігації та отримала 500 мільйонів доларів США у вигляді акціонерного фінансування. Її короткостроковий борг зріс з 20 мільйонів доларів США до 50 мільйонів доларів США.

Той же флайвіл, але ризики також подібні. Що буде, якщо SOL охолоне на рік?

SharpLink та Upexi обидві розробляють деякі дуже хитрі продукти. Але це не означає, що вони обов'язково зможуть стати сталими.

Немає простих відповідей

Тут є модель, яку я не можу ігнорувати: обидві компанії працюють з логічними фінансовими системами, коли економічні умови сприятливі. Вони обидві створили фонди, які можуть розширюватися з мережею; вони обидві розробили структури доходів, які можуть доповнювати джерела прибутку; і завдяки цим заходам вони стали двома найважливішими публічними агентами Layer-1 блокчейнів у світі.

Однак майже весь прибуток цих двох компаній походить з нереалізованих доходів, символічні доходи не мають ліквідності, немає ознак того, що вони перетворять свої активи на грошові кошти з метою системного прибутку, їхній операційний грошовий потік є негативним, і вони покладаються на капітальні ринки для покриття витрат.

Це не просто критика, а реальність і компроміси, з якими повинні стикатися всі компанії, що приймають архітектуру DAT.

Щоб ця модель могла продовжувати існувати, повинна відбутися одна з двох ситуацій: або стейкінг має стати грошовим потоком для підприємства, яке постійно залучає капітал для придбання цифрових активів; або підприємство має включити планомірний продаж цифрових активів у свою стратегію довіри до цифрових активів для досягнення системного прибутку.

Це не неможливо. Sharplink заробив 10,3 мільйона доларів, ставлячи ETH, а Upexi заробив 6,08 мільйона доларів, ставлячи SOL.

Це не маленькі суми. Навіть якщо частина з них буде знову вкладена в фіатні гроші для підтримки операцій, ситуація може змінитися.

До цього Upexi та Sharplink стикалися з однією й тією ж проблемою: балансування між надзвичайними інноваціями та ліквідністю на капітальних ринках.