HashKey IPO: особливості шляхів виходу на біржу та регуляторної рамки

Автор: Чжан Фенг

З розвитком глобальної індустрії цифрових активів, відповідність вимогам та інституціоналізація стали основними темами еволюції галузі. У цьому контексті провідна азійська група фінансових послуг цифрових активів HashKey пройшла слухання на Гонконгській фондовій біржі та стане “першою акцією криптоактивів у Гонконзі”. Її проспект розкриває унікальний шлях дослідження з'єднання капітальних ринків у рамках суворої регуляторної системи. Лістинг HashKey є не лише віхою для самої компанії, але і може розглядатися як ключовий випадок для спостереження за процесом інтеграції індустрії цифрових активів з традиційною фінансовою регуляторною системою.

Ми, спираючись на інформацію, викладену в проспекті емісії HashKey, детально аналізуємо двоїсте регуляторне середовище, з яким вони стикаються — необхідно дотримуватись спеціальних правил Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) як ліцензована платформа для торгівлі віртуальними активами, а також задовольнити загальні вимоги Правил лістингу Гонконгської фондової біржі (HKEX) в якості емітента. Крім того, ми порівняємо їх процес лістингу з традиційними фінансовими установами (такими як брокери, банки), зосереджуючи увагу на юридичних труднощах кваліфікації віртуальних активів у бухгалтерії та розкритті інформації, а також проаналізуємо суттєвий вплив ключової кваліфікації “ліцензований статус” на процес перевірки лістингу.

!

Один, бізнес-профіль HashKey та регуляторний ландшафт

Згідно з проспектом емісії, група HashKey позиціонує себе як «найбільший у Азії постачальник послуг з управління цифровими активами» та «найбільший у Азії постачальник послуг на блокчейні для цифрових активів». Її бізнес-структура охоплює три основні сегменти:

По-перше, послуги з укладання угод з цифровими активами, надають послуги з торгівлі, зберігання та супутніми послугами віртуальних активів через ліцензовану платформу.

По-друге, послуги цифрових активів на блокчейні, включаючи стейкінг (Staking) та токенізацію активів (Tokenization).

Третє - це послуги управління цифровими активами, які надають професійне управління інвестиційними портфелями цифрових активів для установ та кваліфікованих інвесторів.

Підтримкою цієї глобалізованої бізнес-структури є вкрай складна та динамічно еволюціонуюча регуляторна мережа. Проспект емісії докладно описує правову основу, що застосовується в кожному з основних місць діяльності:

Гонконг як головний офіс і основне місце роботи, бізнес HashKey в основному регулюється Законом про цінні папери та ф'ючерси (SFO) і Законом про боротьбу з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AMLO). Його гонконгський підрозділ має ліцензії на регульовану діяльність класу 1 (торгівля цінними паперами), класу 7 (надання послуг автоматизованої торгівлі) та класу 9 (управління активами), видані Комісією з цінних паперів і ф'ючерсів, а також працює на ліцензованій основі як платформа для торгівлі віртуальними активами (VATP) відповідно до AMLO.

Сінгапур, надає послуги з управління фондами та цифровими платіжними токенами (DPT) через ліцензовані компанії, які регулюються Управлінням фінансових послуг Сінгапуру (MAS) і підлягають відповідно до Закону про цінні папери та ф'ючерси (SFA) та Закону про платіжні послуги (PS Act).

Інші юрисдикції, мають ліцензію на бізнес з цифровими активами (категорія F) на Бермудських островах, ліцензію постачальника послуг віртуальних активів (VASP) в Дубаї, ОАЕ, зареєстровані як постачальник послуг з криптовалютної торгівлі в Японії, зареєстровані як VASP в Ірландії та наразі подають заявку на ліцензію постачальника послуг з криптоактивів (CASP).

Цей статус ліцензування в кількох юрисдикціях є відображенням його сили та зобов'язань щодо дотримання норм, а також зобов'язує його процес виходу на ринок відповідати вимогам кількох регуляторних систем, з яких подвійне регулювання в Гонконзі є найважливішим і типовим.

Два. Аналіз механізму IPO в рамках подвійної регуляторної системи

Шлях上市 HashKey в Гонконзі, по суті, полягає в пошуку перетину між регуляторною рамкою постачальників віртуальних активів Комісії з цінних паперів та ф'ючерсів (SFC) та регуляторною рамкою для емітентів на Гонконгській фондовій біржі (HKEX).

(1) Безперервні зобов'язання щодо дотримання ліцензованого VATP (вимірювання SFC)

Як ліцензований VATP, HashKey (представлений такими суб'єктами, як Hash Blockchain Limited) зобов'язаний постійно дотримуватись ряду суворих вимог, які становлять основу його бізнес-операцій та є точкою відліку для процедури перевірки на біржі:

Вимоги до фінансових ресурсів. Потрібно підтримувати не менше 5 мільйонів гонконгських доларів випущеного акціонерного капіталу, а також принаймні 3 мільйони гонконгських доларів або “поточний капітал”, розрахований за складною формулою. Крім того, необхідно утримувати активи в Гонконзі, достатні для покриття витрат на операційну діяльність протягом 12 місяців.

Зберігання активів клієнтів. Активи клієнтів повинні зберігатися у формі трасту через повністю власну «пов'язану сутність», зареєстровану в Гонконзі, з суворим дотриманням ізоляції активів. Щонайменше 98% віртуальних активів клієнтів повинні зберігатися в холодних гаманцях, і повинні бути встановлені страхові або компенсаційні механізми.

Внутрішній моніторинг та управління. Необхідно створити досконалу систему управління ризиками, дотримання вимог, інформаційних технологій та боротьби з відмиванням грошей/фінансуванням тероризму (AML/CFT), а також призначити відповідальних осіб (RO) та керівників ключових функцій (MIC), які відповідають вимогам.

Кодекс поведінки. Необхідно дотримуватися документів, таких як «Посібник для операторів платформ торгівлі віртуальними активами», щоб забезпечити чесну, справедливу діяльність, повністю розкривати ризики та уникати конфлікту інтересів.

Ці постійні зобов'язання означають, що відповідність вимогам основної компанії HashKey та її ключових операційних дочірніх підприємств буде підлягати постійному прямому нагляду з боку Комісії з цінних паперів. Будь-яке суттєве порушення може призвести до призупинення або відкликання ліцензії, що, в свою чергу, може підкопати їхню кваліфікацію для лістингу та здатність продовжувати діяльність.

(II) Розкриття та відповідність заявника на лістинг (вимірювання Гонконгської фондової біржі)

Перевірка емітента фондовою біржею зосереджується на захисті інвесторів та ринковій чесності. Для емітентів з особливих галузей, таких як HashKey, перевірка буде зосереджена на цих аспектах.

Стійкість бізнесу. Оцінка здатності продовжувати діяльність у суворому та швидко змінюваному регуляторному середовищі. Це включає в себе аналіз стабільності ліцензії, здатності реагувати на нові правила (наприклад, нові правила звітності по позабіржових деривати, що набирають чинності в 2025 році в Гонконзі), а також дотримання вимог у різних юрисдикціях.

Достатність розкриття ризиків. Проспект емісії повинен детально розкрити специфічні ризики, пов'язані з бізнесом цифрових активів, такі як екстремальна волатильність цін на віртуальні активи, загрози кібербезпеці, ризики зберігання, невизначеність регуляторної політики та потенційні ризики застарівання технологій тощо. Глибина та широта розкриття значно перевищуватиме традиційні підприємства.

Пов'язані операції та корпоративне управління. У зв'язку з тим, що в групі задіяно кілька ліцензованих суб'єктів та складні фінансові та клієнтські активи, біржа суворо перевіряє справедливість, необхідність та відповідність угод, пов'язаних з операціями, щоб забезпечити дотримання «Правил лістингу» та вимог Комісії з цінних паперів.

Подання фінансового стану. Раціональність та узгодженість облікових процедур, оцінки активів та методів визнання доходів, пов'язаних з віртуальними активами (таких як комісії за транзакції, доходи від стейкінгу, плата за управління активами), стануть основними аспектами фінансового аудиту.

(Три) Переплетення та взаємодія подвійної рамки

Подвійне регулювання не є розривом. Під час перевірки фондова біржа буде в значній мірі покладатися на і поважати рішення Комісії з цінних паперів у своїй професійній сфері (тобто у регулюванні послуг віртуальних активів). Наприклад:

Ліцензійний статус є ключовим позитивним фактором оцінки історії дотримання вимог та репутації емітента біржею.

Результати перевірок, дисциплінарні стягнення або видані рекомендації Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів стануть важливим орієнтиром для перевірки Гонконгської фондової біржі.

Щодо фундаментального питання легітимності бізнес-моделей, пов’язаних із віртуальними активами, біржа, швидше за все, шукатиме або прийматиме точку зору Комісії з цінних паперів.

Отже, механізм виходу на ринок HashKey представлений як “ліцензування і відповідність є основою, а розкриття інформації про вихід на ринок є поглибленням” складної моделі. Перше з них керується SFC, що забезпечує легальність і стабільність бізнес-операцій; друге - HKEX, що забезпечує прозорість та справедливість інформації на капітальних ринках. Обидва ці елементи разом складають подвійну лінію захисту для інвесторів.

Три. Порівняльний аналіз процесу виходу на ринок для традиційних фінансових компаній

У порівнянні з традиційними брокерами, банками та іншими фінансовими установами, шлях HashKey подібний у рамках процесу, але насправді стикається з унікальними викликами під час перевірки.

(1) Схожі риси

По-перше, основна логіка регулювання є єдиною, обидві націлені на захист інвесторів та підтримку чесності ринку як основні цілі. По-друге, вимоги до повної перевірки, необхідно задовольнити вимоги до історичних записів, корпоративного управління, фінансового стану, пов'язаних угод, розкриття ризиків тощо. По-третє, наявність ліцензії як умова, традиційні брокери повинні мати ліцензію, HashKey як VATP також повинні мати ліцензію, статус ліцензії є важливою умовою законності бізнесу та перевірки.

(II) Значні відмінності

По-перше, зрілість і стабільність регуляторної системи, регуляторна структура традиційних фінансів (наприклад, правила SFO для брокерів) розвивалася протягом десятиліть і є відносно зрілою та стабільною. Водночас регулювання віртуальних активів (наприклад, вказівки VATP SFC) все ще перебуває на стадії швидкого формування та ітерацій (наприклад, у 2023, 2024, 2025 роках постійно виходять нові вказівки), що призводить до більшої невизначеності в політиці, що суттєво збільшує витрати на відповідність для емітентів та невизначеність у майбутньому.

По-друге, юридична кваліфікація активів та продуктів є нечіткою, це найглибша різниця. У традиційних фінансових установах правові атрибути, бухгалтерський облік та правила розрахунків для фінансових інструментів, таких як акції та облігації, вже чітко визначені. Однак, чи є віртуальні активи “цінними паперами” або “фінансовими продуктами”, залежить від їх конкретної економічної сутності, що створює сірі зони. У проспекті емісії також зазначається, що природа токенів може змінюватися з часом, тому HashKey вибирає одночасно подавати заявки на подвійні ліцензії відповідно до SFO та AMLO для покриття ризиків. Ця нечіткість у кваліфікації безпосередньо впливає на те, як ці активи класифікуються, вимірюються та розкриваються у фінансовій звітності, а також впливає на юридичну кваліфікацію доходів від відповідної діяльності.

Третє - це особливість ризикової спектрії, HashKey повинна додатково розкрити ряд специфічних ризиків, які рідко зустрічаються у традиційній фінансовій сфері, наприклад: незворотні втрати активів через втрату або крадіжку приватного ключа, ризик протоколу базової блокчейн-мережі, ризик вразливостей смарт-контрактів, ризик збоїв стейблкоїнів, а також складні ризики, що виникають у взаємодії з децентралізованими фінансами (DeFi). Ці ризики мають високий технічний характер і становлять виклик для розуміння перевіряючими особами та інвесторами.

Четверте - це виклики оцінки та моделі прибутковості, традиційні фінансові установи мають відносно зрілі моделі оцінки (як-от ціна до прибутку, ціна до чистих активів, множник обсягу управління активами). Оцінка підприємств, що надають послуги цифрових активів, є складнішою; їхня вартість тісно пов'язана з обсягом угод, масштабом активів під управлінням, ринковою волатильністю, а також з рівнем бар'єрів для доступу до регулювання, при цьому прибуток може значно коливатися через різкі зміни цін на токени, що ускладнює прогнози майбутніх грошових потоків.

Чотири. Основний вплив “ліцензійного статусу” на процес перевірки на上市

«Ліцензований статус» є ключем до розуміння процесу перевірки на上市 HashKey, його вплив є всебічним і вирішальним.

(один) Як попередня умова та основна перевага

Не абсолютна передумова, але суттєва необхідність. Теоретично, компанія з цифрових активів без ліцензії також може подати заявку на лістинг, але легітимність та стійкість її бізнес-моделі піддадуться фатичному сумніву, і пройти перевірку буде вкрай важко. Для HashKey його повний статус ліцензування (особливо на ключовому ринку Гонконгу) є найсильнішим доказом законності його бізнесу, відповідності операцій та здатності до довгострокового виживання, що становить основну конкурентну перевагу та важливу частину його ціннісної пропозиції при подачі заявки на лістинг.

Вияв високих бар'єрів для входу. У розділі “Огляд галузі” проспекту емісії підкреслюється, що ліцензія та відповідність є “значними бар'єрами для входу” на ринок послуг з торгівлі цифровими активами. Ліцензійний статус HashKey є наочним підтвердженням того, що компанія подолала цей бар'єр і має потужний захисний вал, що може зміцнити довіру інвесторів до її ринкової позиції та стійкості прибутку.

(Два) Ліцензування є головним фокусом постійного аудиту

На біржі під час перевірки буде ретельно розглянуто “якість” її ліцензійного статусу:

Історія відповідності. Чи є записи про розслідування, покарання, попередження або накладення додаткових умов з боку SFC, MAS або інших регуляторних органів? Проспект має бути достовірно розкритий. Чиста історія відповідності є значною перевагою.

Тривала дійсність ліцензії. Аудит зверне увагу на заходи, вжиті компанією для забезпечення продовження ліцензії та реагування на нові регуляції. Наприклад, ліцензія MPI HashKey в Сінгапурі та перехід до CASP в Ірландії демонструють її здатність активно адаптуватися до регулювання.

Надійність внутрішнього контролю. Сувора система внутрішнього контролю, викликана вимогами ліцензування (такі як AML/CFT, кібербезпека, захист активів клієнтів), є важливим критерієм для біржі при оцінці ефективності корпоративного управління та управління ризиками.

Ризик залежності від регулювання. Перевірка також зверне увагу на рівень залежності компанії від конкретного регуляторного середовища або окремих ліцензій. Бізнес HashKey охоплює кілька країн, що в певній мірі розподіляє ризик раптових змін політики в одній юрисдикції, що є його перевагою.

(Три) Зв'язок між ліцензійним статусом та оцінкою

У обговореннях оцінки ринком враховуються регуляторна премія та премія довіри, що виникають внаслідок наявності ліцензії. Ліцензія означає можливість легально обслуговувати ширшу клієнтську базу (особливо інституційних інвесторів та роздрібних інвесторів), що дає більші можливості для зростання бізнесу; це також означає менший ризик регуляторної невизначеності та вищу довіру клієнтів, що може призвести до отримання вищого множника оцінки порівняно з неліцензованими конкурентами.

IPO подорож HashKey малює унікальний шлях上市, який обережно балансує між інноваціями та регулюванням, традиційним та передовим. Ключем до її успіху стало успішне створення та демонстрація міцної структури “подвійної відповідності”: з одного боку, як постачальник послуг віртуальних активів, вона глибоко вбудована в функціональну регуляторну систему, що представляє SFC, з її все більш суворими вимогами, з багатьма ліцензіями та постійною відповідністю для управління бізнес-ризиками; з іншого боку, як заявник на IPO, вона активно приймає ринкову регуляторну систему, що базується на правилах лістингу Гонконгської фондової біржі, з акцентом на розкритті інформації, щоб відповісти на ризики сприйняття інвесторів прозорими та докладними розкриттями.

Особливість цього шляху полягає в тому, що він не просто дотримується вже існуючих шаблонів, а досліджує область, в якій ще немає повністю зрілих прецедентів. Це глибоко висвітлює те, що в процесі переходу цифрових активів до основної фінансової системи “ліцензування” є початковою точкою відповідності, тоді як “лістинг” є вищим етапом прозорості та нормалізації розвитку. Ліцензійні кваліфікації не є абсолютною юридичною передумовою для лістингу, але стали невід'ємною “свідоцтвом про народження” та “медичною довідкою” для оцінки якості підприємства та інвестиційних ризиків.

Приклад HashKey свідчить про те, що в майбутньому, якщо компанії з цифровими активами хочуть вийти на основні капітальні ринки, їм необхідно підняти регуляторну відповідність до стратегічного ядра, створити внутрішню систему контролю та управління, що перевищує мінімальні вимоги, і бути готовими до розкриття інформації про бізнес та ризики за найвищими стандартами. Процес їх виходу на біржу та подальші результати стосуються не лише долі самих компаній, але й встановлюють орієнтир для всієї галузі, впливають на подальшу еволюцію регуляторної політики та надають цінні орієнтири для інших світових ринків.