1. 歷史回顧：究竟發生了什麼？

8 月 26 日凌晨，XPL 在 Hyperliquid 平台上短短幾分鐘經歷了驚心動魄的行情：

05:36 垂直大額買單清空掛單簿，單筆交易金額從數萬到數十萬美元不等，XPL 價格被急速拉高。

05:36–05:55 由於內盤撮合主導，標記價格漲幅遠遠超過 CEX 外盤參考，導致大量空頭部位跌破維持保證金，系統啟動清算：清算單直接進入掛單簿，形成「清空掛單簿 → 清算 → 再清空掛單簿」正向循環，不斷推升 XPL 價格。

05:55 價格衝上高點，十幾分鐘內漲幅接近 +200%，同時大型持有者帳戶完成獲利了結，單分鐘獲利超過 1,600 萬美元。部分空頭帳戶在數分鐘內被清算數百萬美元。

05:56 市場深度回升，價格急速回落，XPL 合約市場恢復「常態」，但一批空頭已全數虧損。幾乎同時，Lighter 平台上的 ETH 永續價格也出現閃崩，短暫觸及 5,100 美元。

這反映的不只是單一平台問題，而是整個 DeFi 永續合約結構性風險的集中爆發。

2. 這些情形帶來什麼影響？

大型持有者大賺，空頭全數虧損。即使低槓桿避險者也難倖免。

許多人認為 1 倍槓桿避險等同「無風險」。但這次事件中，即使提供大量抵押的 1 倍槓桿空單也在閃崩中被清算，損失數百萬美元。這讓不少用戶認為：「以後不碰這種隔離型市場」。然而真相遠比想像複雜。

3. 核心問題：掛單簿模型的結構性缺陷

XPL 事件後，討論焦點多落在「單一預言機依賴」或「缺乏倉位上限」，但這些並非核心癥結。

Perp 協議存在多種設計路徑：

Orderbook（掛單簿驅動）

Peer-to-Pool（資金池對手盤）

以及 AMM/Hybrid 的混合機制

本次爆發的是掛單簿型。其結構問題包含：

有效深度與籌碼分布

1. 掛單簿表面上深厚，實際可承受的有效深度取決於籌碼分布。
2. 若籌碼集中於少數大戶，僅需推動幾個價位，就可能引發連鎖效應。

價格錨定依賴內盤成交

1. 在流動性薄弱時，掛單成交直接主導標記價格。
2. 即便有預言機，若外部現貨錨定點不夠強，依賴性即為致命弱點。

清算與掛單簿間的正向循環

1. 清算單必須進掛單簿 → 推動價格 → 造成更多清算。
2. 在流動性不足時，這是「無可避免的踩踏事件」，非偶發事故。

至於「個人設置倉位上限」等方法，意義甚微。因為倉位可拆分到多個子帳戶或錢包，整體市場風險依然存在。所以閃崩並非惡意操控，而是掛單簿機制在低流動性環境下的必然宿命。

4. 回歸本質：永續合約到底在解決什麼？

當你說「我看多 ETH」，背後本質發生什麼？

-若進行現貨交易，花 1000U 買 ETH，漲則獲利，跌即虧損。

-若為永續合約，繳交 1000U 保證金可開 10 倍多單，撬動 1 萬 U 部位，收益與風險同步放大。

這裡有兩大核心問題：

資金來源？

你獲利必然來自對手盤（空方），或由 LP（流動性提供者）資金池提供。

誰決定價格？

傳統市場：掛單簿成交直接反映價格，買盤強則價格上揚，這是市場趨勢的回饋。

鏈上永續：多數協議如 GMX 並無獨立撮合簿，依賴 CEX 預言機（Oracle）價格。

5. 預言機模型的挑戰

預言機（Oracle）價格多來自 CEX 現貨成交，表示鏈上成交量無法回饋至價格。

預言機雖有延遲，但根本問題在於：

鏈上開出 1 億 U 部位，外部現貨並無等量成交。

即是說，鏈上需求無法反向影響價格，系統風險被「積壓」於內部。

這與掛單簿模型相反：掛單簿價格過於敏感，易受操控；預言機價格回饋緩慢，風險積壓待爆發。

6. 現貨/合約價差與資金利率機制

進一步衍生的問題是：現貨與合約價差（基差）如何調整？

傳統市場中，多方佔優時合約價格高於現貨。

永續合約引入資金利率調節：

多方過多 → 資金利率正，多頭付費給空頭；

空方過多 → 資金利率負，空頭付費給多頭。

理論上，資金利率有助於合約價格回歸現貨。

但鏈上 perp 問題更複雜：若現貨深度不足，即使資金利率極高亦難以矯正基差。尤其冷門標的，鏈上合約可能長期偏離現貨，淪為獨立的「影子市場」。

7. 鏈上深度的真相

不少人以為只有冷門標的容易被操縱，主流資產無此問題，實則不然：鏈上現貨真實深度遠低於表象。

以各公鏈前三名代幣為例：

-Arbitrum 上，除 ETH 外主流代幣，在 0.5% 價差區間內實際深度僅數百萬美元。

-Uniswap 等頭部 DEX，即使是 UNI 這類「生態幣」，其鏈上現貨深度亦無法承受數千萬美元級瞬時衝擊。

這代表什麼？

有效深度經常遠低於帳面深度，尤其籌碼集中時，市場承壓能力更弱。

在這種環境下，操縱門檻並不高，頭部代幣在極端行情下也可能被快速拉高或砸低。

換句話說：鏈上 perp 的結構性風險，不是冷門市場的「例外」，而是全生態的「常態」。

8. 新一代協議設計方向

此次 XPL 閃崩事件讓我們更清晰看見：癥結不在單一平台漏洞，而在於現有掛單簿與鏈上流動性間的結構矛盾。

討論「新一代 Perp 協議」設計，至少有三大重點值得深究：

1. 風險控管前置：每一筆開倉、代幣互換、流動性調整、部位開關均須先預估市場健康度。若風險逾越門檻，應即時限制或調節，而非等到部位跌破維持保證金才被動清算。
2. 現貨池聯動性：現有鏈上模式，不是回饋過快（掛單簿），就是反應太慢（預言機）。最優方向是讓合約部位與現貨池相互牽動，於風險累積時藉現貨深度變化緩衝，避免延遲風險爆發，也降低瞬間踩踏事件機率。

3. LP 優先保護：無論掛單簿或 Peer-to-Pool，LP（流動性提供者）都是最脆弱環節。新協議必須把 LP 風控機制嵌入協議層，令 LP 風險透明、可管控，而非成為最終承擔損失者。

4. 實踐探索與機會

理論設計相對容易，實際應用則充滿挑戰。

但已有一批新嘗試湧現：

風險控管前置：交易執行前先模擬市場健康度，提前篩除高風險操作。

合約與現貨池聯動：讓部位與現貨流動性互相牽動，避免系統風險積壓或瞬時踩踏事件。

LP 保護機制優先：將 LP 風控機制納入協議層，避免 LP 承擔損失。

此外，還需關注一項更重要的市場現實：

永續合約市場每年創造超過 300 億美元的手續費與收益分配。過去，這塊蛋糕幾乎由少數中心化交易所及專業造市商瓜分。若新一代協議能結合 AMM 技術，將「造市」拆解為流動性池，由更多普通參與者共享此市場紅利，這不僅是風險管控創新，更是分紅激勵機制的重構。

在探索路上，不少新項目也積極突破既有框架。例如 AZEx 基於 Uniswap v4 Hook 機制，嘗試將「預執行風控 + 動態資金利率 + 極端市場凍結」結合「LP 池化分紅」落地。

下週，AZEx 即將開放測試網，感興趣的讀者可至 [https://x.com/azex_io] 追蹤最新進展。

10. 結語

XPL 閃崩事件提醒我們：風險藏於協議本身，而非圖表數據。

現今 DeFi 永續合約大多仍依賴掛單簿，只要流動性不足、籌碼過度集中，類似事件必然反覆重演。

新一代 Perp 協議的真正競爭，不在 UI 介面、積分或返佣，而在於能否構建一個「價格發現、風險控管、LP 保護」形成良性閉環的新型協議，不再於極端行情下重演踩踏事件，更能讓 300 億美元市場收益分配從少數人手中回流更多參與者。

新一代協議必須同時解決風險、重塑收益分配機制。誰能兼具這兩點，誰就有機會定義下一世代 DeFi 永續合約市場。

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