從 mAsset 到 xStocks：美股代幣化五年沉浮錄

2025年7月，Robinhood 宣布用戶可在 Arbitrum 鏈上 5×24 小時交易美股；Bybit 和 Kraken 宣布上線由瑞士合規資產代幣化平台 Backed Finance 提供的 xStocks ；Coinbase 更是向 SEC 申請發行代幣化證券。市場一時熱議不斷，鏈上炒美股成爲用戶關注的焦點。

這是第一次美股上鏈嗎？

早在 2020 年的 DeFi 之夏，Mirror Protocol 就在 Terra 鏈上推出合成資產 mAssets，實現了無需 KYC、無需券商開戶即可「持有」蘋果、特斯拉等美股。彼時的 Mirror 意氣風發，卻最終隨着 Luna 崩盤與 SEC 的重拳監管而煙消雲散。

五年後，xStocks 等新一代美股代幣化產品卷土重來。與當年的 Mirror 相比，它們在資產結構、合規性、技術棧等方面又有何不同？這一次，美股代幣化能走得更遠嗎？

一、資產結構對比：從鏈上映射到真實錨定

Mirror Protocol 的 mAsset 本質上是鏈上的價格合成品（synthetic asset）。它並不代表任何現實世界中的持股權或資產歸屬，僅是通過預言機同步現實美股價格，以智能合約模擬出「價格掛鉤但資產脫錨」的合成標的。mAssets 的發行依賴於超額抵押的算法穩定幣 UST，一旦底層穩定機制出現系統性風險，如 2022 年 5 月 Terra 生態的崩盤事件（UST 脫錨），整個資產體系立即陷入價值歸零的連鎖反應。這種架構的核心問題在於，它錨定的是 「價格」，而非「權益」或「資產」，其本質更接近衍生品，而非所有權憑證。

相較之下，xStocks 採用完全不同的資產錨定結構。它由瑞士合規機構 Backed Assets 發起，底層資產結構清晰且鏈下可驗證：先通過 Interactive Brokers 等券商購買真實股票，再經 Clearstream、InCore Bank、Maerki Baumann 等受監管托管機構托管持有。代幣的生成採取「先買入、後上鏈」的方式，讓每一枚 xStock 代幣都對應真實股票倉位，確保每一枚代幣 1:1 對應現實持倉。簡言之，就是用戶的每一筆鏈上購買，背後都有真實的股票交易做錨定。

xStocks 的代幣採用 SPL 標準發行於 Solana 公鏈，支持 5×24 小時的鏈上交易與即時結算，打破了傳統證券市場受限於工作日與交易時段的限制。更重要的是，相比 Mirror 這種 DeFi 合成資產體系在極端行情下所暴露出的脆弱性，xStocks 的資產結構引入真實資產、合規托管與鏈上可審計機制，擺脫了 DeFi 合成資產一戳就碎的泡影。

二、合規邏輯對比：從灰色地帶到注重合規

Mirror Protocol 的誕生正值 2020 年 DeFi 爆發的窗口期，當時的鏈上生態監管真空與實驗狂潮並存。當時KYC/AML 並不普遍，反倒是默認匿名、無審查、無國界的交易方式。Mirror 正是在這時誕生，用戶可以無需身分驗證地通過抵押 UST 或 LUNA 鑄造 mAssets，自由交易 TSLA、AAPL 等美股映射資產，實現全球用戶 24/7 交易美股。

然而，這種基於合成資產+算法穩定幣支撐的模式缺乏監管與真實資產，也爲日後埋下了隱患。2022 年，隨着 LUNA/UST 崩盤引發全球震動，SEC 對 Mirror 以及 Terraform Labs 發起指控，明確將 mAssets 定性爲“未註冊證券”。自此，鏈上合成資產面臨監管寒冬，Mirror 模式成爲實驗失敗的典型，這也標志着Web3 對現實世界金融映射的第一代路徑走向終結。

如今 xStocks 的推動方則是 Kraken、Robinhood、Backed Finance 等擁有合規資源與傳統金融背景的TradFi+Web3 混合體。Kraken 符合歐盟 MiFID II 指令，Backed Assets 和 Dinari 均獲得證券代幣發行許可牌照；交易需 KYC/AML 驗證，鏈下結算流程可追溯。2025 年美國新 SEC 主席 Paul Atkins 將代幣化稱爲“金融數字革命”，政策風向也從打壓走向引導。

要知道的是 xStocks 並非股權代幣，而是一種債券結構的追蹤資產，本質上更接近可轉讓的穩定幣+收益憑證。這種結構雖可規避證券屬性的高壁壘監管，但也導致其不具備投票權與公司治理權、涉及派息與分銷結構更復雜，需通過中介實體（如 Kraken 的百慕大子公司 PDSL）完成分銷，此外，債券模式雖帶來稅務與登記方面的合規優勢（如無印花稅、可不記名），但也讓 xStocks 距離“鏈上美股所有權”這一敘事存在距離，更有一些用戶表示，“鏈上股票代幣更像是爲避稅而生的閹割版股票”

三、技術棧對比：生態封閉 vs 協議融合

Mirror Protocol 構建於 Terra 鏈上，生態主要依賴 LUNA 和 UST 的內部循環。盡管當時 Terraswap 與 Anchor Protocol 功能相對成熟，但局限在於生態單一，難以實現跨鏈協同。

而 xStocks選擇在多鏈高性能公鏈上部署（如 Arbitrum、Solana、Base），具備跨鏈資產流通能力，xStocks 的代幣可用於 Solana DeFi 協議的借貸、LP 挖礦，逐步向鏈上可組合性靠攏。

但xStocks 的交易體驗仍存在流動性不足的問題 。目前，其鏈上流動性高度集中於極少數標的，如 TSLAx、SPYx 等，大量資產池交易筆數不足 20，滑點嚴重，缺乏流動性支持機制。進一步看，xStocks 在鏈上依舊缺乏類似 perp DEX 的深度集成機制，導致整體交易體驗與 CEX 上的合約、美股 CFD 產品相比仍存在明顯落差，短期內難以滿足大規模流量遷移或高頻交易的需求。

• 根據 defioasis 鏈上數據顯示，2025 年 6 月 30 日產品上線首日，鏈上交易額爲 133.8 萬美元，獨立交易用戶爲 1,225 人，交易筆數爲 2,510 筆；
• 7 月 1 日盡管出現顯著放量，交易額升至 664 萬美元，新增獨立交易用戶達 6,565 人，筆數躍升至 17,879 筆，但交易依然集中於少數標的。
• 交易主要分布於 TSLAx（171 萬美元）、SPYx（153 萬美元）、CRCLx（94 萬美元）等頭部資產，其餘多數標的交易極爲有限，部分資產池甚至流動性爲零，難以支撐有效撮合。

四、目前的美股代幣化生態圖景

• StableStocks：StableStocks是一家專注於 onchain stock 生態的 CeDeFi 公司，致力於打通onchain stock生態的完整閉環。其代幣化路徑依托自建的合規券商體系與資產映射技術，爲用戶提供通過穩定幣直接投資現實優質股票的能力。其核心目標是在鏈上實現傳統股票資產的持有、借貸、交易與衍生品構建，打通同種 onchain stock 的跨平台流動性，以提升鏈上資產的深度與效率。其產品結構支持用戶以穩定幣形式進入美股市場，未來計劃覆蓋包括藍籌股、ETF 及主題類資產在內的多種標的。
• xStocks：xStocks 是當前鏈上美股交易量最大的項目，承載了近 90% 的鏈上流動性。其合規架構依托瑞士 DLT 法案以及列支敦士登與澤西的雙 SPV（特殊目的載體）結構，確保發行端具備法律合規性。xStocks 的代幣基於 Solana 公鏈發行，採用 SPL 標準，並引入 Chainlink 喂價機制，實現了價格與鏈下市場的高頻同步。
• Robinhood：作爲傳統券商進入 Web3 的代表，Robinhood 主打“合規優先”與“生態閉環”模式。其歐洲業務由立陶宛央行監管，已獲得 MiFID II 和 MiCAR 加密資產牌照，具備在歐盟範圍內發行證券類代幣的資質。Robinhood 當前在 Arbitrum 二層網路上部署了股票代幣化原型，未來計劃上線自主研發的專屬 L2，以實現監管合規下的技術閉環。
• Coinbase：作爲美國市場的基礎設施主導者，Coinbase 的代幣化路徑受到 SEC 政策推進節奏的直接影響。目前 Coinbase 正在等待監管豁免，以便激活旗下持牌子公司開展清算、托管、合規報送等業務環節，目標是實現美股資產在鏈上的原生合規發行。Coinbase 的代幣化模塊部署於其自研的 Base 二層網路，預計首批上線 50–100 支美股與 ETF，涵蓋標準藍籌股與部分主題資產，並將支持股息分紅與鏈上結算。

在穩定幣法案逐步落地的背景下，市場對合規、代幣化的關注度極高。而股票代幣化不意味着取代傳統股市，股票代幣化最大價值在於連接，爲傳統投資者打開加密世界的大門，同時也爲加密用戶提供錨定現實資產的工具。正如比特幣和以太坊 ETF 的推出讓主流資本進入加密市場成爲可能，股票代幣化也有望成爲下一輪資金流入的重要通道。

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