Gate Ventures 研究洞察：長尾資產崛起，鏈上流動性如何顛覆 CEX

TL;DR

本文深入探討鏈上流動性如何透過技術創新，逐步重塑去中心化交易所（DEX）與中心化交易所（CEX）之間的競爭格局。從 AMM 到 vAMM、Peer-to-Pool 乃至 Order Book 的演進，各項機制在完善交易滑點、無常損失與價格發現等核心議題時，同步提升用戶交易體驗。

我們強調，深厚的流動性是 CEX 能否在與 DEX 競爭中取得優勢的關鍵指標。$Trump 的成功再次驗證鏈上流動性不斷擴張，背後來自流動性提供者群體趨於多元化。本文解析 LP Vault 的模組化及專業化發展趨勢，該等創新正為鏈上的長尾及主流資產提供深度流動性支撐。透過解讀 Hyperliquid 與 Elixir 等成功案例，顯示鏈上流動性正成為推動 DeFi 持續成長的核心動力，並有機會顛覆 CEX 在交易市場的主導地位。

引言

交易所是資本市場的核心基石，中心化交易所（CEX）卻長期面臨諸多批評。其運作方式不符區塊鏈去中心化及公開透明的本質，高昂的上架成本、吸收項目方代幣惡意砸盤、挪用用戶資產等問題時有所聞。過去由於鏈上基礎設施未臻成熟，用戶需依賴高效且手續費低廉的交易平台，促使 CEX 奪得主導。然而，隨鏈上基礎設施加速完善，包括自動化做市商（AMM）、預言機、高性能公鏈、跨鏈橋與合規安全審查等組件到位，CEX 的交易將逐步回流鏈上。

DEX 對 CEX 現貨成交量，來源：The block

如上圖，DEX/CEX 現貨成交量比率於 2025 年 1 月創下歷史新高 20%。

Pump.fun 代幣發行統計，來源：Hashed

Pump.fun 榜樣下，鏈上 Launchpad 代幣單日發行量屢創新高。Hyperliquid 借助鏈上 Launch 實現百億美元 FDV，是重要技術演練，而更具指標意義的是 Trump 代幣於鏈上成功發行—24 小時內創下 700 億美元 FDV，鏈上流動性高達 7 億美元，且全程於鏈上完成。更關鍵在於，其代幣價格受中心化交易所干擾顯著降低，CEX 無法藉取免費代幣操作價格。

Bybit 創辦人表示：「Web3 與去中心化交易已成趨勢。2025 年我們將專注於建構鏈上版 Bybit，投入 Bybit Web3 錢包（自管）用戶體驗，並強化鏈上基礎建設。」

鏈上交易機器人統計

鏈上交易工具如 DEXX、GMGN、Photon、BullX 等跨平台產品，依靠一鍵交易與豐富鏈上分析功能，成功奪得市場份額。$Trump 行情期間，這些工具承接大量交易流量，成交量屢創新高。GMGN 因此快速擴張市占，Moonshot 更一舉登頂美國 App Store 下載榜首，單日新增用戶達 20 萬人。

本質而言，這些工具為前端應用，打造友善流動性聚合介面，同時內建 Anti-MEV 與鏈上分析等功能，與 CEX 發展重心不同。這正解釋 DEX 能截流多數用戶的原因。鏈上資產發行日趨普及時，這類工具簡化冗雜交易流程，解決用戶痛點。誰掌控流量入口，誰就有機會成為新世代鏈上「Binance」。

LP Vault 機制是 DEX 流動性競爭核心

這些前端工具背後仰賴龐大鏈上流動性，尤其 $Trump 案例更凸顯其重要地位。開發鏈上 DEX 時，往往首要建立自家 LP 池，同時整合既有鏈上流動性。流動性深度即決定 DEX 與 CEX 勝負，沒有健全鏈上流動性基礎，$Trump 成功亦無從談起。LP 池做為主要流動性解決方案，已歷經不斷創新與升級。

鏈上流動性方案自 DeFi 啟航起，歷經 AMM、vAMM、P2P 及鏈上訂單簿（On-chain Order Book），再到鏈下訂單簿（Off-chain Order Book），皆以流動性優化為核心。各機制於流動性、用戶體驗與成本間尋求最佳平衡。

AMM 時代，資產定價依公式 x * y = k。Uniswap V3 導入範圍集中流動性後，LP 可精確控制資金作用價格區段，資金效率提升至千倍。惟此模式同時帶來新挑戰，如滑點和無常損失超過 LP 手續費。

vAMM 機制

2019 年，Perpetual Protocol 推出 vAMM（虛擬自動化做市商）流動性方案，藉虛擬資金池模擬市場深度，用戶將 USDT 等穩定幣資產注入 Vault，AMM 以虛擬資產並基於 x * y = k 價格曲線運作。此機制下，一方盈利即一方虧損，成功解決 AMM 的無常損失。

然而 vAMM 不涉及真實資產交易，價格受預言機動態調整影響，缺乏獨立資產定價能力。僅能追隨市場價格，無法獨立發現，規模擴展受限。對專業做市商而言，定價權是機制能否成功推廣關鍵指標，vAMM 在此層面亦為瓶頸。

GMX LP Vault 獲利

vAMM 設計類似 P2P，GMX 則創新提出 Peer-to-Pool 流動性機制，將交易風險分散至所有 LP 持有人。交易者整體虧損大於獲利，GMX 的 LP Vault 作為交易者對手方，仍可獲得穩定收益。雖然此方案理論上具無限流動性及零滑點交易優勢，最大問題如同 vAMM—缺乏獨立價格發現，限制成長空間。

上述三種架構（AMMs、vAMM、P2P）皆採 Vault 池形式運作。AMMs 可獨立發現價格，vAMM 與 P2P 則雖解決滑點與無常損失，僅能追蹤價格指數，難自主定價，擴展性顯著受限。

訂單簿模型分鏈上與鏈下，須權衡中心化風險與效率。以全鏈上協議 Injective 為例，藉多協議間 LP 協調，實現最佳 Swap 體驗；Hyperliquid 則由鏈下做市商提供訂單簿流動性，模式類似傳統 CEX。鏈下做市雖帶來高效流動性，卻具部分中心化特性。

Gate Ventures

LP Vault 多元化與專業化趨勢

流動性是 DEX 是否有能量超越 CEX 的重要關鍵。從 AMM 到鏈下訂單簿，各式機制於流動性供給端展現不同技術創新。AMM 透過代幣對池供應流動性，vAMM 採單一資產（如 USDC）池，Peer-to-Pool 的 LP Vault 則作為交易者對手方；鏈上訂單簿則聚合跨代幣對流動性，鏈下訂單簿流動性提供者則演化為高頻量化做市商。

LP 池架構持續創新，流動性提供者的型態同時產生質變。根據國際清算銀行（BIS）分析，儘管 LP 機制以民主化運作，但隨不同型態 LP（如可調範圍 AMM、專用功能 LP Vault）出現，流動性供應端正朝專業化發展。大部分流動性已由少數專業技能及資本優勢的「成熟」LP 提供，市占率高達 65%-85%。零售 LP 參與度較低，收益明顯不如成熟 LP。

Hyperliquid LP Vault, 來源：Hyperliquid

如圖，官方 LP Vault 平均年化報酬率達 25.81%，高頻交易 Vault（HF Vault）年化潛力更具成長空間。鏈上流動性創新正圍繞 DEX 持續提升。

除 Hyperliquid 將鏈下做市商（MM）引導至鏈上、高吞吐量 L1 公鏈顯著改善用戶交易體驗外，多元 LP 機制的創新亦持續發酵。此等革新不但加深流動性深度與效率，亦賦予用戶更多元及高質感功能，促進 DEX 生態繁盛。

Elixir Workflow, 來源：Elixir

Elixir 正以模組化 LP 機制引領創新。採用 Avellaneda-Stoikov 演算法的變體，於 DEX 訂單簿部署流動性。憑中性策略，Elixir 可針對全鏈長尾資產供應流動性。用戶透過該算法平台，可成為更精準的 LP，無需侷限單一 DEX。目前 Injective、dYdX、Bluefin 等項目皆納入其整合生態。

Elixir 的鏈下組件先擷取交易所訂單資料，資料聚合器驗證後送至驗證節點，由驗證節點運行算法產生訂單，鏈上的稽核節點（on-chain audit validator）則審核訂單簽名，最後將訂單推送至交易所執行。

相較 Hyperliquid，Elixir 透過鏈上稽核節點提供透明做市商模型（MM），但透明性同時犧牲部分效率。Hyperliquid 的 LP Vault 雖高效但擴展性有限，而 Elixir 模組化 LP 能賦能所有訂單簿流動性，展現更佳適配性。

Spicenet 結構，來源：Spicenet docs

Elixir 自 2021 年起即致力於鏈上訂單簿流動性的泛化解決方案。現今多數項目於流動性架構上實現原子級創新。Spicenet 及 Liquorice 之流動性網絡結合 Solver、做市商（MM）及自由流動性池（NOL），為訂單簿提供低滑點全球流動性。

NOL（自由流動性池）實質即用戶 LP Vault，參與者可依自身風險與目標，將資金存入不同策略庫（Vault），專注現貨、期貨或跨帳簿流動性等各自領域。此一模式有助於做市商動能不足時，緩解流動性波動風險（LVR），確保流動性穩定與效率。

流動性發展趨勢

LP Vault 為鏈上流動性最基礎且原子化的核心組件，現正經歷模組化創新。LP Vault 整合多元前端 DEX，創造更順暢、低滑點的交易體驗。傳統 AMM 模式因架構簡單及冷啟動優勢，針對 Meme 等長尾資產初期流動性供給成效突出，但已難滿足當前 DeFi 對主流資產高標準流動性需求。隨 CEX 逐步向 DEX 遷移，主流資產交易滑點問題更受用戶關注，LP Vault 創新成為解決痛點的核心，流動性深度直接牽動 CEX 與 DEX 勝負。

現階段，長尾資產普遍靠 AMM LP 提供初始流動性，隨市值成長逐漸轉向 Order Book 交易。對鏈上 Order Book DEX 而言，流動性組合愈趨多元，除 AMM LP 外，並有 LP Vault 策略化鏈下做市（如 Hyperliquid）或創新鏈上做市（如 Elixir）；同時開放 API 拉攏傳統第三方做市商，進一步提升流動性效率。

LP Vault 正朝向專業化與模組化邁進。專業化 LP Vault 不僅大幅提升鏈上流動性深度，更掌握大宗市場份額。LP Vault 的創新不僅為用戶創造優質交易體驗，也穩固 DEX 長期發展基礎。上述進展共同促使鏈上生態更趨繁榮，進一步縮短 DEX 與 CEX 差距。

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關於 Gate Ventures

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