巨大的泡沫與財富差距所引發的重大風險

我依然是一位活躍的投資人，依舊對市場充滿熱忱；如今，我也身兼教師，希望能把自己對現實運作法則及應變原則的體悟，傳承給更多人。身為全球宏觀投資者，累積逾 50 年經驗，我從歷史中汲取了無數寶貴教訓，因此我的分享大多與這些經驗密不可分。

本文將聚焦：

1. 財富與貨幣的本質差異；
2. 這種差異如何促成泡沫與崩盤；
3. 當此機制遇上大規模財富分化時，可能如何刺破泡沫，導致金融、社會與政治動盪。

深入理解財富與貨幣之間的差異及其互動至關重要，尤其要掌握兩項重點：1）當金融財富規模遠遠超過貨幣供給時，泡沫便會產生；2）當市場對貨幣需求急遽增加，投資人出售財富以換取貨幣時，泡沫就會破裂。

這一簡明卻極為關鍵的原則，雖未普及於大眾，卻為我帶來關鍵投資判斷。

主要原則如下：

• 金融財富極易創造，卻不等同真實價值；
• 只有轉換為可支配貨幣後，金融財富才具備真正價值；
• 將金融財富變現為可支配貨幣，通常需出售或兌現獲利，這正是泡沫轉為崩盤的核心機制。

以「金融財富極易創造但不等同真實價值」為例：假設某新創公司創辦人出售部分持股——價值 5000 萬美元——並將公司整體估值定為 10 億美元，賣方因此晉升億萬富翁。儘管公司帳面估值達 10 億美元，背後實際資金遠不及此數。同樣，公開市場股票只需少量交易，所有股份即可依成交價計算，由此推估公司總財富。事實上，這些資產未必真正值此估價，最終價值仍取決於是否能夠成功變現。

所謂「金融財富本質無價，除非轉換為貨幣」，其原因在於財富本身無法直接消費，唯有貨幣才具備消費功能。

當財富總量遠遠超過貨幣供給，持有人需出售換取貨幣時，第三條原則即浮現：「將金融財富兌換為可支配貨幣需出售或變現獲利，這正是泡沫變為崩盤的典型路徑。」

掌握這些原則，有助於你洞察泡沫的形成與破裂，進一步提升市場預判與應變能力。

補充一點，雖然貨幣與信用皆可用於購買資產，但 a）貨幣可直接完成交易結算，信用則會產生債務，日後需以貨幣償還；b）信用擴張較容易，但貨幣發行權掌握在中央銀行手中。一般認為消費必須以貨幣進行，事實上信用同樣能購置資產，只是隨後需承擔償還壓力，這正是泡沫常見的生成機制之一。

下文以歷史案例說明。

無論年代如何更迭，泡沫與崩盤的基本機制始終如一。以 1927-29 年泡沫以及 1929-33 年崩盤為例：若你以系統性角度分析 1920 年代末的泡沫、1929-33 年崩盤、大蕭條，以及 1933 年 3 月羅斯福總統採取的措施，便能具體見到上述原則的歷史印證。

究竟是哪些資金推動大規模股票買進，促使股市暴漲形成泡沫？又是什麼讓它成為泡沫？常識告訴我們，若市場貨幣供給有限，購買任何資產都意味資金自其他資產流出，被賣出的資產價格下跌，被買進的資產價格上升。但事實上，當時（如 1920 年代末）是信用擴張驅動一切，信用能在缺乏實質貨幣時創造，並流向股票等資產，製造泡沫。最典型的流程是：信用被創造、借入後用於買股，形成債務，而債務終需償還；當償債所需資金大於股票獲利時，金融資產即被拋售，價格下跌，泡沫轉為崩盤。

泡沫與崩盤的本質原則為：

當金融資產的買入大量依賴信用擴張，財富總量遠高於貨幣供給時，泡沫就會形成；而一旦必須出售財富換取貨幣，崩盤就隨之而來。例如 1929-33 年間，為了償還債務，股票及其他資產不得不被出售，泡沫機制反向運作。借貸與買進愈多，股價表現愈強，更多人蜂擁進場，無需賣其他資產，因為可用信用購買。買進愈多，信用愈緊張，利率上升，既因借貸需求高漲，也因美聯儲收緊貨幣政策。當借款到期需償還時，股票必須賣出換現金償債，價格下跌，債務違約，抵押品價值下滑，信用供應收縮，泡沫自我強化地轉為崩盤，最終導致蕭條。

為說明財富分化如何與上述機制共同刺破泡沫並引發金融、社會與政治劇烈動盪，以下圖表分析過去與現今的財富 / 貨幣落差，即股票總值相較貨幣總值的比例。

接下來的兩張圖分別揭示該指標對未來 10 年名目與實質報酬的預示意義，內容一覽無遺。

每當有人試圖以分析企業未來獲利能力來判斷股票或市場是否處於泡沫時，我認為他們忽略了泡沫的核心機制。雖然長期收益很重要，但泡沫破裂並非因某天大家突然意識到未來獲利不足以支撐現有估值。畢竟，未來收入與利潤是否達標，往往要數十年後才有答案。必須記住的原則是：

泡沫真正破裂的原因，是資金流入枯竭，股票及其他財富資產持有人必須出售資產以籌資（最常見是償還債務）。

泡沫破裂後通常發生什麼？

泡沫破裂、市場及經濟下滑，資金與信用無法滿足金融資產持有人需求，社會與政治內部衝突往往隨之加劇。財富分化越嚴重，貧富、左右派之間的矛盾與憤怒越深。以 1927-33 年為例，這套機制導致大蕭條，進而引發國內嚴重衝突，尤其是階級分化。這個過程促使胡佛總統卸任，羅斯福當選。

泡沫破裂、市場及經濟下滑，常伴隨重大政治變革、大規模赤字與債務貨幣化。以 1927-33 年為例，市場及經濟下行發生於 1929-32 年，政治變革出現在 1932 年，推動羅斯福政府於 1933 年實施巨額財政赤字。

美聯儲大規模發行貨幣，導致貨幣貶值（如相對黃金）。貨幣貶值能舒緩資金短缺，a）協助系統性重要債務人還債，b）推升資產價格，c）刺激經濟。這種時期的新領袖往往推動大規模財政改革，限於篇幅無法詳論，但可確定這些階段常伴隨嚴重衝突與財富轉移。以羅斯福為例，彼時推動多項重大財政政策，促使財富自頂層流向其他群體（如將最高邊際稅率由 20 年代的 25% 提升至 79%，大幅提高遺產稅及贈與稅，同時擴大社福與補貼支出）。這些變革也引發國內外重大衝突。

這正是典型的週期運作。歷史上，許多國家領袖與央行都反覆實施類似政策，次數難以計數。1913 年前美國沒有央行，政府無法發行貨幣，銀行違約與通縮性蕭條更常見。無論何種情境，債券持有人表現不佳，持有黃金者則成為最大受益者。

雖然 1927-33 年案例極具代表性，但其實屬於極端情境。你可在尼克森總統與美聯儲 1971 年採取同樣措施，以及幾乎所有其他泡沫與崩盤事件中見到同樣機制（如 1989-90 年日本、2000 年網路泡沫等）。這些週期還有一個特徵：市場受到大量散戶追捧，追漲加槓桿，最終損失慘重，憤而離場。

這種機制過去數千年間只要條件具備（即貨幣需求超越供給）就會不斷重演。財富兌現為貨幣，泡沫破裂，違約、貨幣發行，以及一連串負面經濟、社會、政治事件接踵而至。換言之，金融財富與貨幣失衡，以及債務、金融資產被兌換為貨幣的過程，正是銀行擠兌的根本原因，無論是私人銀行或央行。這些擠兌最終促成違約（多見於美聯儲創立前）或由央行創造貨幣與信用，注入「不能倒」的機構，使其能償還貸款，免於倒閉。

請特別注意：

當債務承諾（債務資產）遠高於實際貨幣供給，且出現大量出售金融資產換取貨幣的需求時，務必留意泡沫破裂風險並做好防範（如避免過度信用曝險、配置部分黃金）。遇上大規模財富分化時，更須警惕重大政治與財富變動，提前因應。

儘管升息與信用緊縮是最常見的誘發資產出售籌資原因，任何促使貨幣需求上升的因素——如財富稅——以及出售金融財富以籌資，皆可能引發上述機制。

當財富 / 貨幣差距巨大且財富分化嚴重時，風險極高。

從 20 世紀 20 年代到現在

下文簡要回顧自 20 世紀 20 年代至今的演變。

如前文所述，20 年代泡沫引發 1929-33 年崩盤與蕭條，後續進展如下：當時崩盤與蕭條促使羅斯福總統於 1933 年宣布美國政府違約，停止以承諾價格兌換硬通貨（黃金）。政府大量印鈔，黃金價格暴漲約 70%。不贅述 1933-38 年再通膨引發 1938 年緊縮、1938-39 年「衰退」如何與德日崛起挑戰英美主導地位的地緣政治因素共促二戰，以及典型大週期如何自 1939 年延續至 1945 年（舊有貨幣、政治與地緣秩序瓦解，新體系誕生）。

這些進程令美國極度富有（當時持有全球三分之二貨幣——黃金）且極具實力（創造全球一半 GDP 並主導軍事）。因此，布雷頓森林協定建立新貨幣體系後，依舊以黃金為基準，美元與黃金掛鉤（各國可用美元按每盎司 35 美元兌換黃金），其他貨幣也與黃金連動。1944-1971 年間，美國政府支出遠高於稅收，舉債規模龐大，透過發行債務創造大量黃金兌付承諾，實際黃金儲備遠遠不足。其他國家開始以紙幣兌換黃金，導致貨幣與信用極度緊張。於是，尼克森總統於 1971 年採取與羅斯福 1933 年同樣措施，再度使法幣對黃金貶值，金價飆升。總結來說，自那時起，a）政府債務與償債成本相對稅收收入大增（2008-12 年全球金融危機與 2020 年新冠危機後尤甚）；b）收入與財富差距急遽擴大，造成難以調和的政治分歧；c）股市或許正處泡沫，由信貸、債務與創新驅動的新科技投機推高。

下圖呈現美國收入分配中前 10% 與後 90% 的比例——目前落差極大。

我們所處的位置

美國及所有高負債、民主政體的國家政府，現正面臨：a）無法像以往那樣繼續舉債；b）無法大幅加稅；c）無法大幅削減支出以防止赤字和債務膨脹，陷入困境。

具體來看：

他們難以籌措足夠資金，因市場對其債券需求不足（債務已過度累積，債權人持有債券比例過高）。此外，國際債權人（如中國）憂心類戰爭衝突可能導致債務違約，因而減持美債、轉而投資黃金。

他們無法提高稅率，因一旦對最富有的 1-10% 加稅，a）富人可能外移，帶走納稅能力；b）政客會失去頂層支持（對高昂競選費用至關重要）；c）可能刺破資產泡沫。

他們也無法大幅削減支出或福利，因這在政治甚至道德層面都難以接受，尤其這些縮減將主要影響底層 60% 群體……

……因此陷入僵局。

由此，所有高負債、財富與價值分化嚴重的民主國家政府都深陷困境。

在這種環境下，民主機制與人性決定了政客不斷承諾速效解決方案，卻始終無法讓大眾滿意，很快被選下台，新政客輪番上陣。這正是英國、法國等可快速更換領導人的國家，過去五年裡更迭四任首相的原因。

換句話說，我們正見證大週期階段的典型模式。這一機制非常明顯且極為重要。

同時，股市與財富榮景高度集中於頂尖 AI 概念股（如「七巨頭」Mag 7）與極少數超級富豪，AI 正在取代勞動力，進一步加劇財富 / 貨幣差距及人際間財富鴻溝。鑑於歷史屢見不鮮，我認為極有可能出現重大政治、社會反彈，至少明顯改變財富分配，極端情況下甚至引發嚴重社會與政治混亂。

進一步來看，這一機制結合巨大財富分化，如何共同影響貨幣政策，甚至可能催生財富稅，刺破泡沫、引發崩盤。

數據揭示的現實

我將對財富、收入位於前 10% 與後 60% 的人群作比較。選擇後 60% 為樣本，因其占人口多數。

重點摘要：

• 最富有群體（前 1-10%）在財富、收入、股票持有等方面遠超多數人（後 60%）。
• 富豪的財富主要來自資產增值，僅在變現時才課稅（不同於收入獲得即課稅）。
• AI 熱潮下，這種差距有加速擴大的趨勢。
• 若對財富課稅，需出售資產支付稅款，可能刺破泡沫。

細節如下：

美國前 10% 家庭多為高學歷、高生產力族群，賺取約 50% 總收入，擁有約三分之二總財富，持有約 90% 全部股票，並繳納約三分之二聯邦所得稅，數據仍持續攀升。他們表現出色，貢獻巨大。

相較之下，後 60% 教育程度偏低（約 60% 美國人閱讀水準低於六年級），經濟生產力較弱，合計僅獲得約 30% 總收入，擁有 5% 總財富與股票，聯邦稅貢獻不到 5%。這群人的財富與經濟前景停滯不前，財務壓力沉重。

因此，針對前 10% 財富及資金課稅、再分配的壓力極大。

美國歷史上未曾課徵財富稅，但現今無論州或聯邦層級都面臨高壓。為何現在要課而以往未課？因財富高度集中於頂層——頂層族群主要靠資產增值致富，這部分未被課稅，而非單靠收入成長。

財富稅面臨三大挑戰：

1. 富人可遷徙，人才、生產力、收入、財富與納稅能力隨之流失，使原地減少、目的地增加；
2. 執行難度高（細節略，避免冗長）；
3. 財富稅抽離原本用於提升生產力的投資資金，轉給政府，前提是政府能高效提升底層 60% 生產力與財富，這假設並不現實。

基於上述，我更傾向於對未實現資本利得課以合理稅率（如 5-10%），但這又是另一議題。

附錄：財富稅如何運作？

後續將更有系統地探討此題。簡略說明，美國家庭總財富約 150 兆美元，但現金或存款僅約 5 兆美元。若徵收 1-2% 年度財富稅，每年現金需求就超過 1-2 兆美元，而流動現金池其實與此相去不遠。

如此措施極有可能刺破泡沫、引發崩盤。當然，財富稅並非針對所有人，而是以富人為主。細部數據暫略，可確定的是，財富稅將：1）促使私募與公開股票被迫拋售，估值下壓；2）提升信用需求，可能推高富人及整體市場融資成本；3）鼓勵財富移往更友善的司法轄區。若政府對未實現收益或非流動性資產（如私募股權、創投或高度集中的公開股權）課徵財富稅，這些壓力將更加明顯。

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