白銀危機，當紙本體系失靈 白銀危機，當紙本體系失靈 100% 開啟螢幕閱讀器支援，如需啟用螢幕閱讀器支援，請按⌘+Option+Z。若要查詢鍵盤快速鍵，請按⌘斜線。橫幅已隱藏

十二月的貴金屬市場，主角並非黃金，而是白銀成為最耀眼的焦點。

白銀價格自 40 美元一路飆升至 50、55、60 美元，幾乎以失控般的速度連破歷史高點，市場幾乎無法喘息。

12 月 12 日，現貨白銀衝上 64.28 美元/盎司的歷史高位，隨後急速回落。自年初迄今，白銀累計漲幅近 110%，遠遠超越黃金的 60%。

這場看似「極度合理」的漲勢，也因此格外充滿風險。

漲勢背後的危機

白銀為何上漲？

因為它看似具備上漲的理由。

從主流機構的分析來看，一切都合乎邏輯。

美聯儲降息預期再度推升貴金屬行情，近期就業及通膨數據疲弱，市場押注 2026 年初將再度降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更劇烈。

工業需求同步助攻。太陽能、電動車、資料中心及 AI 基礎設施蓬勃發展，讓白銀的雙重屬性（貴金屬 + 工業金屬）充分展現。

全球庫存持續下滑更是雪上加霜。墨西哥和秘魯礦山第四季產量低於預期，主要交易所倉庫銀錠逐年減少。

單看上述原因，銀價上漲成為「共識」，甚至被視為遲來的價值重估。

但危機的本質在於：

白銀的漲勢，看似合理，卻不穩固。

原因很簡單，白銀不是黃金，缺乏黃金的全球共識，也沒有「國家隊」護航。

黃金之所以堅挺，是因為全球央行積極買進。過去三年，全球央行累計購買超過 2,300 噸黃金，這些都列在各國資產負債表上，成為主權信用的延伸。

白銀則不同。全球央行黃金儲備逾 36,000 噸，而官方白銀儲備幾乎為零。缺乏央行支撐，當市場劇烈波動時，白銀缺少任何系統性穩定機制，屬於「孤島資產」。

市場深度的差距更為明顯。黃金每日交易量約 1,500 億美元，白銀僅 50 億美元。若將黃金比作太平洋，白銀充其量只是鄱陽湖。

白銀市場規模小，做市商少，流動性不足，實物儲備有限。最重要的是，白銀主要以「紙白銀」交易，期貨、衍生品、ETF 主導市場。

這是一種高風險結構。

水淺易翻船，大型資金進場往往瞬間攪動整個市場。

今年正好出現這種情形：資金突如其來湧入，原本不深的市場被迅速推高，價格脫離基本面。

期貨逼倉現象

讓白銀價格脫離常軌的，並非上述基本面理由，真正的價格戰場在期貨市場。

一般而言，白銀現貨價格應略高於期貨價格，因持有實物白銀需承擔倉儲及保險成本，而期貨僅為合約，自然較便宜，這種差距稱為「現貨升水」。

但自今年第三季起，這一邏輯被顛覆。

期貨價格開始系統性高於現貨價格，且差距不斷擴大，這代表什麼？

有人在期貨市場大幅拉高價格，這種「期貨升水」現象通常僅在兩種情況下出現：一是市場極度看好未來，二是有人在逼倉。

考量白銀基本面改善屬漸進式，光伏與新能源需求不可能短期暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像逼倉：有資金刻意推高期貨價格。

更危險的徵兆來自實物交割市場的異動。

全球最大貴金屬交易市場 COMEX（紐約商品交易所）歷史數據顯示，貴金屬期貨合約的實物交割比例不足 2%，其餘 98% 通過美元現金結算或合約展期。

但過去幾個月，COMEX 白銀實物交割量暴增，遠超歷史平均。愈來愈多投資人不再信任「紙白銀」，要求領取真正銀錠。

白銀 ETF 也出現類似現象。資金大量湧入同時，部分投資人開始贖回，要求取得實物白銀而非基金份額。這種「擠兌式」贖回，令 ETF 銀錠儲備承受壓力。

今年，紐約 COMEX、倫敦 LBMA、上海金屬交易所三大白銀市場先後爆發擠兌潮。

Wind 數據顯示，11 月 24 日當週上海黃金交易所白銀庫存減少 58.83 噸，降至 715.875 噸，創 2016 年 7 月 3 日以來新低。CMOEX 白銀庫存自 10 月初的 16,500 噸驟降至 14,100 噸，降幅達 14%。

原因不難理解，美元降息循環下，市場不願意以美元交割，另一個隱憂是交易所可能無法提供足夠白銀交割。

現代貴金屬市場高度金融化，多數「白銀」僅為帳面數字，真正銀錠在全球反覆抵押、租借、衍生。一盎司實物白銀，可能同時對應十餘張不同權利憑證。

資深交易商 Andy Schectman 以倫敦為例，LBMA 僅有 1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達 6 億盎司，卻在這 1.4 億盎司上存在超過 20 億盎司的紙面債權。

這種「分數準備金制度」平時運作無礙，但一旦市場全數要求實物，體系即陷流動性危機。

危機陰影浮現時，金融市場總會出現一種現象，俗稱「拔網線」。

11 月 28 日，CME 因「資料中心冷卻問題」系統當機近 11 小時，創史上最長紀錄，導致 COMEX 金銀期貨無法正常更新。

值得注意的是，當機發生於白銀突破歷史高點之際，現貨銀當日突破 56 美元，白銀期貨更上 57 美元。

市場傳言猜測，當機旨在保護暴露於極端風險、可能出現巨額虧損的商品做市商。

事後，資料中心營運商 CyrusOne 表示，此次重大中斷源自人為操作失誤，進一步引發各種「陰謀論」流傳。

總結來說，這種由期貨逼倉主導的行情，註定白銀市場劇烈波動，白銀已從傳統避險資產轉變為高風險標的。

主力身影浮現

在這場逼倉大戲中，有個名字無法迴避：摩根大通。

原因很簡單，摩根大通是國際公認的白銀主力。

至少在 2008 年至 2016 年八年間，摩根大通透過交易員操控黃金、白銀市場價格。

手法直截了當：於期貨市場大量下單買賣白銀合約，製造供需假象，誘使其他交易者跟進，最後一刻再取消訂單，藉價格波動獲利。

這種被稱為 spoofing 的欺騙交易，最終令摩根大通在 2020 年遭罰 9.2 億美元，創下 CFTC 單筆罰款紀錄。

但真正教科書級的市場操控遠不止於此。

一方面，摩根大通透過期貨市場大量賣空與 spoofing 壓低銀價；另一方面，在自創的低價位大量收購實物金屬。

自 2011 年銀價接近 50 美元高點以來，摩根大通開始於 COMEX 倉庫大量囤積白銀，當其他大型機構減持時一路加碼，最高持有 COMEX 總白銀庫存 50%。

這一策略充分利用白銀市場結構性缺陷，紙銀價格主導實物銀價，而摩根大通既能影響紙銀價格，又是最大實物銀持有者之一。

那麼這輪白銀逼倉，摩根大通扮演何種角色？

表面上看，摩根大通似乎已「洗心革面」。自 2020 年和解協議後，推動系統性合規改革，包括聘雇數百名新合規官員。

目前並無證據顯示摩根大通參與逼空，但在白銀市場，摩根大通仍具關鍵影響力。

根據 12 月 11 日 CME 最新數據，摩根大通於 COMEX 旗下白銀總量約 1.96 億盎司（自營及經紀），占交易所全部庫存近 43%。

此外，摩根大通還是白銀 ETF（SLV）的託管方，截至 2025 年 11 月，託管 5.17 億盎司白銀，總值 321 億美元。

更重要的是，在 Eligible 白銀（具交割資格但尚未登記為可交割）部分，摩根大通掌控超過半數規模。

在任何一輪白銀逼倉行情中，市場博弈關鍵在於：一，誰能提供實物白銀；二，這些白銀是否及何時能進入交割池。

與過去作為白銀空頭不同，如今摩根大通坐鎮「白銀閘門」。

目前可交割的 Registered 白銀僅占總庫存約三成，Eligible 的主力高度集中於少數機構時，白銀期貨市場穩定性實際上取決於極少數節點的選擇。

紙面體系逐漸失效

若以一句話形容當前白銀市場，就是：

行情持續，但規則已然改變。

市場已發生不可逆轉的變化，對白銀「紙面體系」的信任正在崩解。

白銀並非特例，黃金市場也已出現同樣轉變。

紐約期貨交易所黃金庫存持續下滑，Registered 金屢創新低，交易所不得不從原本非交割用途的「Eligible 金」中調撥金條完成撮合。

全球資金正悄然遷徙。

過去十餘年，主流資產配置高度金融化，ETF、衍生品、結構化商品、槓桿工具，萬物皆可「證券化」。

如今，愈來愈多資金撤離金融資產，轉向不依賴金融中介、不需信用背書的實物資產，最具代表性的便是黃金與白銀。

央行持續且大規模增持黃金，幾乎一律選擇實物形式，俄羅斯禁止黃金出口，連德國、荷蘭等西方國家都要求運回海外黃金儲備。

流動性開始讓位給確定性。

當黃金供應無法滿足龐大實物需求時，資金自然轉向替代品，白銀成為首選。

這場實物化運動的本質，是弱美元、去全球化背景下貨幣定價權的重新爭奪。

根據彭博社 10 月報導，全球黃金正從西方流向東方。

美國 CME 及倫敦金銀市場協會（LBMA）數據顯示，自 4 月底以來，已有超過 527 噸黃金自美國紐約及英國倫敦兩大西方市場金庫流出，同時中國等亞洲黃金消費大國進口量激增，中國 8 月黃金進口創下四年新高。

為因應市場變化，2025 年 11 月底，摩根大通將其貴金屬交易團隊自美國遷至新加坡。

黃金、白銀大漲背後，是「金本位」概念的再度浮現。短期內或許難以實現，但可以確定的是：誰持有更多實物，誰就擁有更高定價權。

當音樂停止，唯有持有真金白銀者才能安然入席。

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