財庫公司的真相：究竟是創新突破，還是資本陷阱？

2020 年 8 月，一家企業商業智慧（BI）軟體公司，同時也是備受矚目的網路企業，調整其商業模式，將收購比特幣納入核心財庫儲備資產。此舉不僅顯著提升公司知名度，也推動「DATCO」（數位資產財庫公司）這一術語的普及。此後，MicroStrategy（前身為 MicroStrategy）在金融與加密貨幣領域聲名大噪，成為家喻戶曉的名稱。

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傳統資金管理理念認為，企業資金部門僅負責管理現金、債券與其他法定貨幣資產，然而數位資產財庫公司的崛起正挑戰此一觀念。隨著數位資產普及，企業資金部門也開始思考：是否應將數位資產納入投資組合，甚至作為組合核心？這樣的轉變催生了一類新型上市公司 —— 數位資產財庫公司（DATCO），引起金融科技界廣泛關注。本月初《福布斯》一篇文章中，Coinfund 總裁 Chris Perkins 形容 2025 年夏季為「值得銘記的 DAT 之夏」。

隨著市場熱度攀升，一個核心問題浮現：投資者對這類公司的關注，究竟是基於穩健長期策略，或僅僅是對資產增值的投機押注？

MicroStrategy 向 DATCO 的轉型

Michael Saylor 於 1989 年創立 MicroStrategy，是商業智慧領域的早期參與者，主力業務為提供資料分析軟體，協助企業決策。公司於 1998 年上市，至 2000 年初，Saylor 已是美國華盛頓特區最富有的人。

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2000 年 3 月，公司因會計錯誤，主動重述前兩年財報。消息公布後，股價單日暴跌 62%，美國證券交易委員會（SEC）隨即介入調查，Saylor 的個人淨資產也大幅縮水。

網路泡沫破裂後，MicroStrategy 在接下來的 20 年間成為「受人尊敬但缺乏亮點」的企業軟體公司：持續靠軟體銷售獲利，卻需面對微軟、甲骨文等行業巨頭競爭。儘管 Saylor 仍掌舵公司，企業影響力卻大幅減弱。

2020 年 8 月，Saylor 帶領 MicroStrategy 開啟向 DATCO 的轉型：斥資 2.5 億美元收購逾 2.1 萬枚比特幣。至 2025 年 9 月 15 日，公司持有比特幣已達近 64 萬枚，估值 472 億美元。同期，MicroStrategy 市值成長超過 2700%（年化成長率 92.0%），在金融與金融科技領域備受矚目。

尋找永久資本

對不熟悉 DATCO 的讀者，可將其與能源基礎設施及不動產投資領域的「永久資本工具（Permanent Capital Vehicles, PCV）」做類比 —— 例如業主有限合夥企業（Master Limited Partnership, MLP）或不動產投資信託基金（Real Estate Investment Trust, REIT）。DATCO 與這些工具類似，為投資者提供一種獨特且多面向優勢的長期非流動性資產投資方式。

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營運公司青睞永久資本的原因眾多。對需長期培育才能創造價值的產業，永久資本被視為「耐心資本」：與傳統私募股權（Private Equity）或創投基金（Venture Capital）（通常有 7-10 年固定存續期）不同，永久資本工具（PCV）設計為「永續存在」（即「常青」結構），能讓發行方和企業將營運步調與底層投資的長期成長一致化。

永久資本工具的結構性優勢

永久資本工具的誕生，源於市場對「更契合長期價值創造本質的投資架構」的需求（特別是在私募市場）。它讓投資者可用更穩定、耐心且靈活的方式，接觸高潛力資產。

此類工具讓投資者能涉足私募股權、私人信貸、不動產等「小眾或非流動性私募市場資產」——這些資產過去僅對機構投資者開放。雖然現今投資者更易進入數位資產市場，但面對多樣產品及複雜參與方式，普通投資者仍難以抉擇。

在投資者認購與贖回上，永久資本工具更具彈性（如按季度或年度開放流動性窗口）——這是其相較傳統私募基金的核心優勢：傳統私募基金通常要求投資者在存續期間資金全數鎖定。

對基金經理與企業高層而言，穩定且持續的資金來源能擺脫「頻繁融資」循環，專注業務管理、投資營運與收益創造，進而提升企業對短期市場波動的抵抗力。管理團隊可以依據長期策略做出決策，而非被動因應即時市場壓力。

DATCO 的獨特之處

數位資產財庫公司（DATCO）核心定義為：一家上市公司「大量數位資產策略性持有在資產負債表上」作為主要業務職能。與傳統企業只把少量加密貨幣作為附帶投資或營運工具不同，DATCO 商業模式完全圍繞數位資產積累和管理。先驅 MicroStrategy 於 2020 年 8 月以比特幣取代現金儲備，為後續企業樹立了典範。

DATCO 的獨特性在於其「雙重屬性」：既是公開交易公司，也是投資者可直接接觸特定數位資產的資本市場工具。對投資者而言，這是一種極具吸引力的替代途徑 —— 可間接布局、無需直接持有數位資產或透過 ETF。投資 DATCO 被視為標的資產的「高 Beta 係數、具槓桿效應的替代投資」，投資者可透過熟悉股權架構，取得放大資產曝險。

這種模式建構於「反射性循環」之上，在市場有利時，公司得以快速成長：當數位資產（如比特幣）價格上漲，DATCO 股權價值往往以顯著高於其淨資產價值（Net Asset Value, NAV）的溢價交易。這種溢價使公司可透過「按市價發行（At-the-Market, ATM）計畫」，以高於淨資產價值價格發行股票募資，進一步收購更多數位資產，最終提升現有投資者的每股資產價值。

這種正向反饋循環是強勁成長引擎，但同時也十分脆弱 —— 高度依賴市場情緒與資產價格持續上漲。

歷史視角：DATCO 與其他永久資本工具

儘管 DATCO 看似嶄新現象，實則與過去「為特定資產類別提供槓桿曝險的投資工具」有驚人相似性。不動產投資信託基金（REIT）、業主有限合夥企業（MLP）等永久資本工具，皆遵循相似運作邏輯：利用有利市場條件與低成本資本獲取收益。

不動產投資信託基金（REIT）核心業務為持有、營運或替創收型不動產融資。當 REIT 以高於淨資產價值（NAV）溢價交易時，通常發行新股募資、收購新房產，形成正向循環。但此模式極易受利率變動、經濟衰退及不動產市場情緒影響 —— 一旦溢價消失，REIT 低成本融資能力即失、還可能面臨債務償還與資產擴張雙重壓力。

能源領域業主有限合夥企業（MLP）亦與 DATCO 存在歷史相似性。MLP 通常持有並營運能源基礎設施（如油氣管線），其價值直接與產業景氣及大宗商品價格連動。歷史上，MLP 同樣高度依賴資本市場融資，績效與標的資產高度槓桿連動。MLP 亦如 DATCO，為投資者提供「透過公開交易、稅賦優惠工具接觸特定資產類別」的途徑。

這些工具面臨的核心風險 —— 融資脆弱、對投機性溢價依賴、受市場波動高度敏感 —— 與 DATCO 完全一致。這意味著 DATCO 面臨的挑戰並非數位資產領域獨有，而是所有「作為特定資產類別槓桿化永久資本工具」之商業模式固有風險。

真正能在此領域生存的企業，不是只靠「反射性循環」獲利，而是能打造更穩健、具價值創造力業務，應對循環難以避免的「退潮期」的公司。

發展前景：機遇與風險並存

數位資產財庫公司短期成長軌跡是市場爭議焦點。樂觀者認為，多重因素將推動其持續擴展。

圖片來源：Liam Kennedy，彭博社

首先，監管透明度持續提升。美國等全球主要政府正為數位資產建立更結構化監管框架，機構投資者信心逐步增強。監管機構態度也自「謹慎觀望」轉向「積極探索數位資產與現有金融體系融合」，讓企業營運與投資者參與更具可預測性。

以太坊、瑞波幣、萊特幣等「山寨幣」插圖。對尋求多元化投資、不再侷限比特幣的 DATCO 而言，這類資產或可迎來新機遇。（圖片來源：Jack Taylor / 蓋蒂圖片社）

其次，機構投資者向數位資產轉型趨勢已不可逆。2025 年安永（EY）《機構投資者調查》顯示，絕大多數機構投資者計畫增加數位資產配置，核心目標為投資組合多元化。除比特幣外，市場興趣延伸至以太坊、實體資產代幣化（如代幣化國債）、穩定幣。未來數年，傳統資產代幣化有望成長至萬億美元規模，為 DATCO 拓展新領域。穩定幣普及亦反映此趨勢 —— 以 Circle 公司於 2025 年 6 月成功 IPO 為例，目前穩定幣市值已逾 3070 億美元，為 DATCO 市場規模三倍。

最後，數位資產獨特優勢 —— 結算速度快、融資成本低、透明度高 —— 使其成為企業財務主管理想選擇：可用數位資產優化現金管理，發掘傳統工具無法實現的價值。金融科技公司也正積極開發相關解決方案，協助 DATCO 提升營運效率。

收益背後的風險

然而，與其他永久資本工具類似，DATCO 模式也存在顯著風險。其核心風險正是模式的邏輯 —— 由交易溢價驅動的「反射性循環」。市場持續上漲時，此模式運作順暢；一旦市場情緒逆轉，循環可能瞬間瓦解。溢價消失可能導致負向反饋：公司募資要麼承受股權大幅稀釋，要麼負擔高額債務成本。

圖片來源：Charles Krupa，美聯社，檔案圖

這進一步引出一個核心問題：融資成本。許多 DATCO 缺乏穩定營運收入，嚴重依賴資本市場融資。雖「溢價發股」是強力融資工具，但非唯一選項 —— 部分公司還利用可轉換票據及其他債務工具。對此類資本（尤其債務）的依賴，恐致企業結構脆弱：市場下行時，債務償還與再融資能力將成重大隱憂。市值與標的資產價格高度槓桿連動的公司，財務穩定性更易受質疑。

此外，過度關注資產增值可能讓投資者與管理層忽略持有數位資產的「隱性成本」。除初始資金外，數位資產託管、安全、合規及風險管理皆需持續投入。數位資產市場亦高度波動，企業必須主動建立完善的風險架構、治理體系及卓越營運能力，才能有效防範詐欺與網路威脅。若公司僅關注價格上漲潛力而忽略基礎設施建設，可能面臨重大風險。

成熟市場將推動參與者分化

展望未來，數位資產財庫公司市場或將明顯分化。能存活並成為長期領導者者，需超越「買入持有」策略，從所持資產創造可持續收益。

達成此目標方式包含：開發配套產品或服務、推動垂直整合，或參與 DeFi 協議（如 Staking、借貸）以獲取額外收入。其中質押尤為重要 —— 能在不增發股份下，提升標的資產持有量，增加每股代幣增量。

最成功的 DATCO，通常展現「超越市場情緒槓桿操作」的清晰、可靠商業模式。將數位資產價值鏈關鍵環節（如託管、交易、資產管理）內部化，DATCO 可提升營運掌控權與效率，為用戶帶來更流暢、整合的體驗。

垂直整合亦能降低對外部第三方依賴：不僅減少風險，也可節省中介費用。同時，掌控更多價值鏈環節讓 DATCO 深入掌握用戶行為與市場趨勢，加速創新，開發高需求新產品。

圖片來源：Gabby Jones，彭博社

數位資產財庫公司吸引力不言而喻 —— 它承諾放大收益，開啟企業金融新世代。但投資者與分析師需穿透「資產增值」表象：衡量 DATCO 實力標準，不是牛市高峰期數位資產持有規模，而是其應對市場波動能力、審慎管理融資成本水準，以及打造「能抵抗數位資產市場下行周期」的可持續商業模式能力。能平衡這些要素的公司，不僅能存活，更能在新一代金融體系中奠定真正的領導地位。

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