USDe 總鎖定值暴跌 50%！148 億蒸發至 76 億，面臨收益壓縮危機

Ethena 的 USDe 是一種原生加密合成穩定幣，透過永續資金利率產生收益。儘管其實際使用量持續成長，但其總鎖定價值近期卻從 10 月的 148 億美元跌至 76 億美元，跌幅超過 50%。USDe 目前的年化收益率約為 5.1%，低於年初兩位數的收益率，原因是市場疲軟和槓桿需求下降導致永續期貨資金費率收窄。

USDe 機制與收益來源

（來源：The Block）

USDe 透過持有現貨加密貨幣作為抵押品，同時在永續期貨市場建立對沖空頭部位來維持其與美元的掛鉤，並將資金費率的差異轉化為持有者的收益。這種機制使 USDe 成為一種「收益型穩定幣」，與傳統的法幣抵押穩定幣（如 USDC）或加密資產超額抵押穩定幣（如 DAI）截然不同。

具體而言，Ethena 持有 ETH 或 BTC 等加密資產的現貨倉位，同時在 Deribit 等衍生品交易所建立等量的永續合約空頭部位。這種 Delta 中性策略使得無論加密市場漲跌，Ethena 的整體部位價值保持穩定。收益來源於永續合約的資金費率，當市場處於多頭情緒時，做多方需要支付資金費率給做空方，Ethena 作為空頭方持續收取這些費用，並將收益分配給 USDe 持有者。

該穩定幣目前的年化收益率約為 5.1%，低於年初兩位數的收益率。這種收益率下降並非 Ethena 的營運問題，而是整個加密市場環境變化的直接反映。年初時，加密市場處於牛市初期，投機情緒高漲，大量交易者使用高槓桿做多，推高永續合約的資金費率至年化 15% 甚至更高水平。隨著市場疲軟和槓桿需求下降，永續期貨資金費率大幅收窄，USDe 的收益率也隨之下降。

槓桿循環策略的興衰

TVL（總鎖定價值）的急劇下降似乎主要源自於 DeFi 協議（尤其是 Aave 等借貸市場）中大量湧現的槓桿循環策略的平倉。這些套利交易策略涉及反覆存入質押的 USDe（sUSDe）作為抵押品，以高貸款價值比借入 USDC，再換回 sUSDe，如此反復，從而實現 10 倍或更高的有效槓桿。

槓桿循環策略的運作邏輯如下：交易者首先將 USDe 質押成 sUSDe，存入 Aave 作為抵押品。由於 Aave 對 sUSDe 給予較高的抵押率（假設為 85%），交易者可以借出價值相當於存款 85% 的 USDC。接著，交易者將借出的 USDC 換回 USDe，再次質押成 sUSDe 並存入 Aave，重複這個過程。經過多次循環後，交易者的總 sUSDe 曝險可達初始本金的 10 倍以上。

只要 USDe 的年化收益率（APY）高於 USDC 的借貸成本，交易就能獲利。例如，當 USDe 收益率為 15%，而 USDC 借貸成本為 5% 時，淨利差為 10%。若使用 10 倍槓桿，理論收益率可達 100%。這種高收益吸引了大量資金湧入，推動 USDe 的 TVL 在 10 月達到 148 億美元的峰值。

然而，目前 USDe 的收益率已跌破 Aave 上 USDC 5.4% 的借貸成本，導致部分參與者平倉。當 USDe 收益率降至 5.1%，而借貸成本為 5.4% 時，利差轉為負值。即使不考慮槓桿，這種策略已經虧損。對於使用高槓桿的交易者而言，負利差被放大，虧損速度極快。理性的交易者會選擇平倉離場，這正是 TVL 急劇下降的根本原因。

槓桿循環策略崩潰的連鎖反應

TVL 下降 72 億美元：從 148 億跌至 76 億，反映大規模平倉

Aave 流動性壓力：大量 USDC 借款被償還，sUSDe 抵押品被提取

收益率進一步壓縮：隨著槓桿需求下降，永續合約資金費率繼續走弱

這種動態表明，當槓桿頭寸平倉時，收益穩定幣極易遭受資金快速外流，因為當總鎖定價值（TVL）上漲時，同樣的機制也會在下跌時加速資金外流。槓桿是一把雙刃劍，它在牛市中放大增長，在熊市中則放大收縮。

交易量與 TVL 背離揭示的市場真相

儘管 TVL 下降，但 USDe 的使用量呈上升趨勢，上個月鏈上交易量超過 500 億美元，這表明即使投機性部位逐漸解除，該代幣仍然具有實用價值。這種交易量與 TVL 的背離現象揭示了 USDe 市場結構的深層變化。

TVL 主要反映的是靜態鎖定在 DeFi 協議中的資金量，特別是用於槓桿循環策略的質押資金。而交易量則反映的是動態的支付、兌換和套利活動。500 億美元的月交易量意味著 USDe 在實際應用場景中的需求並未減弱。這些交易可能來自：

首先，跨境支付和結算。USDe 作為穩定幣，可以用於快速、低成本的價值轉移，特別是在中心化交易所之間或鏈上協議之間。其次，套利交易。交易者利用不同交易所或 DEX 之間的價差進行無風險套利，這些活動會產生大量交易量但不一定增加 TVL。第三，DeFi 協議內部的流動性提供和交易活動。USDe 在 Curve、Uniswap 等 DEX 的流動性池中被頻繁交易。

這種背離揭示了一個重要事實：USDe 正在從一個主要服務於槓桿投機的工具，逐步轉變為一個具有實際應用價值的穩定幣。雖然 TVL 下降反映了投機性資金的退出，但交易量的上升顯示真實使用需求仍在增長。這種轉變對 USDe 的長期健康發展可能是有益的，因為它減少了對高槓桿策略的依賴，降低了系統性風險。

DeFi 協議調整與可持續性挑戰

USDe 的去槓桿化進程因部分 DeFi 協議在穩定幣收益耕作機制的可持續性方面面臨的挑戰而加劇，一些協議已經關閉了這些業務，或者其底層機制也受到質疑。這次下跌凸顯了 DeFi 領域收益型穩定幣的複雜性，槓桿機制既能放大成長週期，也能放大收縮週期。

Aave 等借貸協議開始重新評估對 sUSDe 的風險參數。當大規模平倉發生時，協議面臨流動性風險和清算風險。若 sUSDe 的價格突然偏離錨定，或者 USDC 的借貸利率急劇上升,大量槓桿頭寸可能被強制清算，引發連鎖反應。為了應對這些風險，Aave 可能調低 sUSDe 的抵押率，或者提高借款利率，這將進一步壓縮槓桿循環策略的獲利空間。

更廣泛地看，收益型穩定幣的可持續性取決於其收益來源的穩定性。USDe 的收益來自永續合約資金費率，這是一個高度波動的指標，受市場情緒、槓桿需求和宏觀環境影響。當市場進入熊市或橫盤期，資金費率可能轉為負值，意味著 USDe 不僅無法產生收益，還可能虧損。雖然 Ethena 有儲備金機制來緩衝短期虧損，但長期而言，收益率的不穩定性限制了 USDe 作為真正「穩定」收益工具的吸引力。

這種動態表明，當槓桿頭寸平倉時，收益穩定幣極易遭受資金快速外流。這次 TVL 下降 50% 的教訓提醒市場，高收益往往伴隨高風險，而依賴槓桿放大的 TVL 增長並不代表協議的真實健康狀況。對於 Ethena 和 USDe 而言，未來的挑戰在於如何在收益率下降的環境中保持競爭力，同時吸引更多真實的應用場景需求，而非僅依賴投機性槓桿策略。