流動性幻覺正在破滅——2025年12月深度回顧

一、MicroStrategy 的 66 億美元折價：比特幣永動機的第一次熄火

目前 MSTR 持有 650,000 枚比特幣，公允價值 556 億美元，總市值卻只有 490 億美元，折價 66 億美元（11.9%），遠超所謂的「10 億美元」。這是 2020 年賽勒啟動比特幣國庫戰略以來，首次出現持續、大幅的 NAV 折價。mNAV 比率跌至 0.88，距離 MSCI 指數剔除紅線僅一步之遙。一旦剔除，被動基金將拋售約 28 億美元股票，死亡螺旋正式開啟。11 月已發行 14.4 億美元優先股填補利息缺口，進一步稀釋股權。高貝塔的苦果，終於在比特幣從 108,000 美元跌到 85,500 美元時被吃到。有人仍嘴硬：「比特幣跌到 1 美元也不賣。」但市場用腳投票：股價年內跌 41%，比特幣只跌 7.2%。短期支撐 140 美元，阻力 180 美元；長期只有比特幣重返 10 萬美元以上，溢價神話才可能重啟。

二、日本國債的 30 年終局：要麼貨幣危機，要麼債務危機

10 年期 JGB 收益率 1.88%，30 年期 3.20%，雙雙創 2008 年以來最快月度升幅。央行行長 12 月 1 日講話被解讀為「12 月加息已成定局」，市場定價加息機率 82%。日圓暴拉，USD/JPY 一度跌破 145。這是 260% 債務/GDP 比 + 選舉財政擴張 + 川普關稅威脅的共同結果。過去一週日圓與比特幣罕見正相關（相關係數 0.85），本質是全球最大 carry trade 貨幣升值，套利盤被迫平倉，流動性被「竊取」。每當類似場景出現，比特幣幾乎同步下跌 1.2%。

三、美聯儲 294 億美元隔夜回購：系統暗流已經湧動

11 月 30 日單日注入 294 億美元，創 2020 年以來第二大單日規模。SOFR 跳升至 5.38%，儲備金率已接近 2019 年 9 月 repo 危機時的 8.7% 紅線。QT 雖在 12 月 1 日正式結束，但銀行主動借錢說明資金面已現裂痕。表面「一切都好」，底下已經開始補窟窿。

四、全球債券配置回到 1999 與 2007 水平：真正的平靜前風暴

機構債券持有比例跌至 15%，與網路泡沫和次貸危機前夕完全重合。20 年期、30 年期美債 11 月拍賣投標倍數跌破 2.3 倍，尾部風險持續放大。沒有人買債券，意味著下一次避險情緒反轉時，收益率將跳空式暴漲，那才是系統性事件起點。

五、資產輪動與關鍵技術位

• 排除「七巨頭」後的標普 500 創歷史新高，廣度其實在改善
• 納斯達克已連漲 7 個月，第 8 個月後 3 個月平均回報僅 0.8%，波動率大增
• Google gamma 牆 325 美元，NVIDIA 185 美元，Tesla 430 美元
• 白銀 CPI 調整後突破 45 年下降通道，現貨 57.18 美元，距離 2011 年高點僅 15%
• 黃金/白銀比價 74，歷史上低於 70 時白銀往往還有 20-30% 爆發空間

六、比特幣 ETF 與期權牆：機構悄悄抄底，散戶仍在恐慌

11 月 28 日單日淨流入 2.4 億美元，12 月 1 日再入 1.1 億美元。IBIT 期權最大 put 牆 47 美元（對應比特幣 83,000 美元），失守 43 美元則直指 75,000 美元；站穩 87,500 美元日線 20 均線即可回補流動性掃蕩，目標 98,000-102,000 美元。經典劇本：散戶全慌了，機構全倉了。

七、12 月季節性劇本與 2026 年真正大考

12 月大概率首週震盪消化感恩節過熱情緒，聖誕節前兩週完成年終衝刺，標普 500 大概率摸 6,850-7,000 區間，比特幣大概率回補到 10 萬美元附近。但 2026 年才是真正的考驗年：日本加息、美聯儲可能重啟 QT、美國財政赤字失控、川普關稅落地，這些雷遲早要炸。

結語

2025 年 12 月的市場，不是牛市結束，也不是熊市開始，而是「牛市最後階段的流動性幻覺正在被逐漸剝奪」。所有的刺眼信號——MSTR 折價、日圓升值、美聯儲 repo、美債拍賣尾部風險、債券零配置——都在指向同一個事實：全球金融體系正在為 2026 年更劇烈的波動做熱身。